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23倍PE取消，未來不能再閉眼打新！新股發(fā)行承銷規(guī)則巨變，考驗(yàn)投行真本事時(shí)候到了！|熱點(diǎn)評
全面注冊制實(shí)施倒計(jì)時(shí)，發(fā)行定價(jià)市場化重塑打新生態(tài)
資本市場的“牛鼻子工程”終于落地。
(資料圖片)
2023年2月1日，監(jiān)管部門宣告推行全面注冊制，標(biāo)志著中國資本市場步入市場化時(shí)代。
“市場化”的核心在于發(fā)行定價(jià)。當(dāng)前僅科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所三大板塊實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)市場化。主板作為大藍(lán)籌企業(yè)的聚集地，定價(jià)制度亟需改革。
如今，推動(dòng)主板發(fā)行承銷制度市場化改革已具備成熟條件。在借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制改革經(jīng)驗(yàn)后，證監(jiān)會(huì)及滬深交易所圍繞發(fā)行與承銷環(huán)節(jié)在1日出臺(tái)相關(guān)規(guī)定的征求意見稿，明確堅(jiān)持市場化導(dǎo)向，對主板股票發(fā)行定價(jià)、規(guī)模不設(shè)限制。
發(fā)行人、承銷商、投資者不久將共同面臨全新的定價(jià)生態(tài)，發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)能否能否合理定價(jià)，反映資產(chǎn)價(jià)值；投資者能否注重對個(gè)股的甄別及篩選……未來值得拭目以待。
發(fā)行定價(jià)機(jī)制開啟新篇章
2月1日證監(jiān)會(huì)及滬深交易所相繼出臺(tái)全面注冊制改革文件征求意見稿，其中“發(fā)行承銷”備受矚目。
根據(jù)證券時(shí)報(bào)·券商中國記者梳理發(fā)行定價(jià)機(jī)制的多項(xiàng)規(guī)定，主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行定價(jià)規(guī)則基本拉齊，即全面實(shí)行以市場化詢價(jià)方式定價(jià)為主體，以直接定價(jià)為補(bǔ)充的定價(jià)機(jī)制。
這意味著主板長達(dá)9年時(shí)間實(shí)施“23倍發(fā)行市盈率紅線”即將成為歷史。
瑞銀集團(tuán)中國區(qū)總裁及瑞銀證券董事長錢于軍表示，占A股總市值約2/3的主板市場新股發(fā)行定價(jià)將完全市場化，資本市場優(yōu)勝劣汰的功能將得到更好的發(fā)揮，市場活力也將進(jìn)一步增強(qiáng)。
民生證券副總裁王學(xué)春在接受證券時(shí)報(bào)·券商中國記者采訪時(shí)表示，本次注冊制全面實(shí)施的重大措施之一，就是主板股票發(fā)行的市場化詢價(jià)制度，主板股票的發(fā)行價(jià)格能交由市場決策，發(fā)行價(jià)格能反映發(fā)行人的價(jià)值，對于申報(bào)主板的發(fā)行人來講，能夠同科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)一樣，享受到同等的待遇，優(yōu)質(zhì)的公司能募集到更多的資金。
與此同時(shí)，監(jiān)管層還完善以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)機(jī)制，優(yōu)化參與詢價(jià)的投資者范圍。增加期貨公司作為參與詢價(jià)的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者類型，將“企業(yè)年金基金”修改為“年金基金”，范圍擴(kuò)大至職業(yè)年金基金。首次公開發(fā)行證券采用詢價(jià)方式定價(jià)的，應(yīng)當(dāng)向證券公司、基金公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，以及經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券交易所規(guī)則規(guī)定的其他投資者詢價(jià)。
值得注意的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)借鑒此前注冊制試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，保持剔除最高報(bào)價(jià)的制度安排。即初步詢價(jià)結(jié)束后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除部分不超過所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的3%。
另外，監(jiān)管統(tǒng)一各板塊“四個(gè)值”定價(jià)參考要求。具體而言，定價(jià)參考的“四個(gè)值”為剔除最高報(bào)價(jià)部分后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、年金基金、保險(xiǎn)資金和合格境外投資者資金報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)。
有頭部券商分析稱，設(shè)置高價(jià)剔除機(jī)制有助于推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者審慎作出報(bào)價(jià)決策，完善市場化定價(jià)機(jī)制。各板塊“四個(gè)數(shù)”統(tǒng)一，擴(kuò)大“四個(gè)數(shù)”參考范圍，納入合格境外投資者報(bào)價(jià)，進(jìn)一步增強(qiáng)對長線機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的重視程度。
主板IPO估值打開上升空間
對主板而言，隨著“23倍市盈率紅線”廢除，主板IPO企業(yè)發(fā)行估值有可能提升。
以創(chuàng)業(yè)板為例，證券時(shí)報(bào)·券商中國記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2019年至2022年期間的創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行市盈率情況，2019年核準(zhǔn)制下，全年平均發(fā)行市盈率為21.93倍。2020年年中創(chuàng)業(yè)板正式試點(diǎn)注冊制，全年發(fā)行市盈率平均值為29.48倍。2021年-2022年創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率分別為30.91倍、48.08倍。
相應(yīng)地，IPO企業(yè)募資規(guī)模也有可能增長。國泰君安新股研究團(tuán)隊(duì)表示，如采用市場化的定價(jià)方式，投資者樂觀預(yù)期將會(huì)被較為充分的反映在定價(jià)中，新股發(fā)行估值有可能抬升到原本的100%附近水平，帶動(dòng)主板新股平均募資金額上升到20億元左右。其預(yù)計(jì)，2023年主板單年度募資額有望超過2100億元，從而帶動(dòng)全年整體IPO規(guī)模超6200億元。
粵開證券投行資本市場部副總經(jīng)理雷陽表示，全面注冊制實(shí)施后，主板上市企業(yè)估值可以突破，不再壓價(jià)發(fā)行，受市場認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可實(shí)現(xiàn)超募。將定價(jià)權(quán)交還給市場，對發(fā)行人合理估值將有助于提升企業(yè)上市意愿。
不過，立足于整個(gè)資本市場來看，隨著全面注冊制的實(shí)施，未來新股估值必然會(huì)出現(xiàn)分化。
北京一名券商投行人士認(rèn)為，當(dāng)有的IPO企業(yè)能實(shí)現(xiàn)超募，有的面臨發(fā)行中止甚至發(fā)行失敗，這才是良性IPO市場應(yīng)有的狀態(tài)。
上海一名券商投行高管則表示，在全面注冊制時(shí)代，證券公司的承銷能力與定價(jià)能力將至關(guān)重要，“核心在于能不能挖掘企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，能不能將它成功銷售出去?！痹谒磥恚蠖鄶?shù)券商仍不具備這樣的能力。該人士認(rèn)同，未來新股估值一定分化嚴(yán)重，好公司將得到資金追捧，資質(zhì)平庸甚至基本面較差的企業(yè)會(huì)被邊緣化，甚至面臨發(fā)行認(rèn)購不足的情況。
截至目前，注冊制試點(diǎn)已有4年，至今還未出現(xiàn)IPO發(fā)行失敗的案例。
打新盛宴結(jié)束
對投資者而言，發(fā)行定價(jià)市場化，標(biāo)志著“打新”不再是無風(fēng)險(xiǎn)套利的投資。A股連續(xù)“一字板”時(shí)代即將結(jié)束，主板或也將出現(xiàn)上市首日破發(fā)。
以注冊制試點(diǎn)為例，證券時(shí)報(bào)·券商中國記者以2021年至2022年期間在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板上市的新股作為樣本，兩年時(shí)間共上市635只注冊制新股，其中有95只出現(xiàn)上市首日破發(fā)，占比為15%。
回望核準(zhǔn)制時(shí)代，新股上市后出現(xiàn)數(shù)十個(gè)漲停板是“23倍發(fā)行市盈率”的畸形產(chǎn)物。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，共有53只個(gè)股曾在上市后連續(xù)漲停超過20個(gè)交易日。不僅投資者狂歡，新股不敗神話也讓部分IPO企業(yè)家將上市作為一夜暴富的目標(biāo)。
如今，全面注冊制即將實(shí)施，“無腦打新”將要結(jié)束，投資者應(yīng)充分意識打新風(fēng)險(xiǎn)，提高對新股的研究能力。對企業(yè)家而言，上市暴富心態(tài)不可取，隨著新股流動(dòng)性分化，中小企業(yè)估值承壓。
華安證券金融工程團(tuán)隊(duì)表示，主板連續(xù)多個(gè)“一字板”的現(xiàn)象將不復(fù)存在，破發(fā)逐步常態(tài)化，無論是對于機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，全面考驗(yàn)定價(jià)、判斷能力的時(shí)代已經(jīng)來臨，全面注冊制將會(huì)對打新參與者帶來更大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。
粵開證券雷陽談到，發(fā)行人估值的提升對應(yīng)著投資人盈利空間的壓縮。過往配置型打新投資人將改變傳統(tǒng)的新股申購策略，從泛泛盲打轉(zhuǎn)向有取有舍，研究和價(jià)值挖掘的重要性將重新回歸。
開源證券副總裁兼研究所所長孫金鉅表示，對機(jī)構(gòu)投資者而言，應(yīng)進(jìn)一步樹立長期價(jià)值投資理念，加強(qiáng)對個(gè)股的基本面研究，促進(jìn)資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。對個(gè)人投資者而言，應(yīng)主動(dòng)學(xué)習(xí)投資知識，提高自身對資本市場的認(rèn)知和信息甄別、選股、擇時(shí)等投資決策能力。
注冊制下發(fā)行承銷再優(yōu)化，“綠鞋”等制度全面推廣
近日，中國證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見。同時(shí)，滬深交易所也對相關(guān)規(guī)則修改征求意見。在發(fā)行和承銷環(huán)節(jié)，包括超額配售權(quán)、二次配售等多個(gè)此前在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等驗(yàn)證的制度全面進(jìn)入各個(gè)板塊，新股發(fā)行與承銷制度進(jìn)一步優(yōu)化。
A股全市場穿上“綠鞋”
超額配售權(quán)，俗稱“綠鞋”，又稱超額配售選擇權(quán)，是成熟市場的基礎(chǔ)性制度。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2006年頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第48條規(guī)定：“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”。此前中國電信回A股、工商銀行上市等，都采用了“綠鞋”機(jī)制。
此次中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于《證券發(fā)行與承銷管理辦法 (修訂草案征求意見稿)》（下稱征求意見稿）中提出，“首次公開發(fā)行證券，發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”。放寬了主板設(shè)置綠鞋方案的相關(guān)限制，實(shí)施超額配售選擇權(quán)不再需要發(fā)行4億股以上。
“一方面，對市場而言，引入超額配售選擇權(quán)的作用在于穩(wěn)定上市初期的新股價(jià)格，防止出現(xiàn)破發(fā)，從而實(shí)現(xiàn)新股股價(jià)從一級市場向二級市場的平穩(wěn)過渡。另一方面，引入超額配售選擇權(quán)可實(shí)現(xiàn)發(fā)行人、承銷商、投資者的多方共贏。”開源證券副總裁兼研究所所長孫金鉅表示，對發(fā)行人和承銷商而言，若新股發(fā)行后選擇行使超額配售選擇權(quán)，則發(fā)起人可以募集更多的資金，主承銷商也可以獲得更多的承銷費(fèi)用。對投資者而言，引入超額配售選擇權(quán)對打新投資者和戰(zhàn)略投資者均有利。超額配售選擇權(quán)可通過穩(wěn)定新股上市初期股價(jià)來提升新股上市后的收益率，也可通過與戰(zhàn)略配售的同步使用提高戰(zhàn)略投資者的獲配比例。
華金證券有關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，超額配售權(quán)全面引入各板塊，一方面能讓公司可以擴(kuò)大融資規(guī)模，補(bǔ)充運(yùn)營資金；另一方面通過超額配股權(quán)可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定企業(yè)上市以后的證券價(jià)格。同時(shí)，隨著新股發(fā)行節(jié)奏的提速，承銷商包銷股票會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果股票銷售狀況不佳或者受市場巨大波動(dòng)影響，承銷商被動(dòng)包銷金額將極大提高，而綠鞋機(jī)制則一定程度上可以降低承銷商的風(fēng)險(xiǎn)。
外資加入優(yōu)先配售
征求意見稿還優(yōu)化了網(wǎng)下優(yōu)先配售安排，授權(quán)證券交易所對優(yōu)先配售具體比例作出規(guī)定。同時(shí)，首次公開發(fā)行證券采用詢價(jià)方式的，應(yīng)當(dāng)安排向公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、年金基金、保險(xiǎn)資金和合格境外投資者資金優(yōu)先配售。合格境外投資者首次進(jìn)入了優(yōu)先配售的名單。
“在優(yōu)先配售投資人類型中增加合格境外機(jī)構(gòu)投資者，則可以更好地發(fā)揮合格境外投資者等中長期投資者對新股的研究定價(jià)能力，既能進(jìn)一步促進(jìn)新股發(fā)行定價(jià)的市場化，又能幫助A股上市公司優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)?！睂O金鉅表示。
前述華金證券有關(guān)負(fù)責(zé)人也認(rèn)為，合格境外投資機(jī)構(gòu)通常有著研究能力強(qiáng)、資金時(shí)間久的特點(diǎn)，優(yōu)先配售引入合格境外投資者有利于鼓勵(lì)市場更多的報(bào)價(jià)空間與參與空間，也能不斷引導(dǎo)更多的資金參與企業(yè)長線成長，對買方機(jī)構(gòu)利益重塑有積極的意義。
在戰(zhàn)略配售方面，優(yōu)化了戰(zhàn)略配售機(jī)制。統(tǒng)一各板塊戰(zhàn)略配售主要規(guī)定，明確參與戰(zhàn)略配售的投資者不參與網(wǎng)下詢價(jià)，獲配股份限售期不少于十二個(gè)月。參與戰(zhàn)略配售的投資者家數(shù)不超過三十五名，戰(zhàn)略配售比例上限不超過百分之五十。同時(shí)，允許發(fā)行人高管員工通過資管計(jì)劃參與戰(zhàn)略配售。
值得注意的是，“二次配售”此次也從創(chuàng)業(yè)板推廣到了各個(gè)板塊。征求意見稿提出，首次公開發(fā)行證券，市場發(fā)生重大變化，投資者棄購數(shù)量占本次公開發(fā)行證券數(shù)量的比例較大的，發(fā)行人和主承銷商可以就投資者棄購部分向網(wǎng)下投資者進(jìn)行二次配售。
二次配售最早是出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板，此前創(chuàng)業(yè)板為了完善市場重大變化情況下的應(yīng)對機(jī)制，在2020年就《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》征求意見時(shí)提出了二次配售。此次二次配售將全面推廣到各個(gè)板塊。
“這反映出我國新股的發(fā)行定價(jià)機(jī)制正逐漸向海外成熟資本市場靠攏，將棄購部分的新股在申購者中進(jìn)行二次配售，既可以滿足有意購買這部分新股的投資者的需求，又可以緩解承銷商的包銷壓力?！睂O金鉅說。
投行轉(zhuǎn)身，從“通道”回歸到定價(jià)、銷售本源
全面注冊制改革已經(jīng)正式啟動(dòng)。對于投行而言，這是一次徹底的革新，將從傳統(tǒng)的“通道”回歸到定價(jià)及銷售的“本源”。而定價(jià)和銷售能力將成為投行的核心競爭力。投行需要投入更多資源，堅(jiān)持專業(yè)化發(fā)展道路，不斷培養(yǎng)和鞏固自身的專業(yè)能力。
據(jù)了解，本次改革進(jìn)一步完善了新股詢價(jià)定價(jià)機(jī)制。主板上市企業(yè)將不再延續(xù)23倍市盈率定價(jià)，估值可以突破。對新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，實(shí)現(xiàn)了新股市場化發(fā)行。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市場化定價(jià)的試點(diǎn)基礎(chǔ)上，終于迎來了全市場的市場化定價(jià)發(fā)行。
“這也就意味著，投行僅僅充當(dāng)‘通道’成為了歷史，市場化定價(jià)發(fā)行對投行提出了更高的要求與挑戰(zhàn)”，某資深保代向證券時(shí)報(bào)·券商中國記者表示。
在此前的核準(zhǔn)制下，投行的保薦承銷職能被弱化。保薦業(yè)務(wù)的重要成果體現(xiàn)為通過中國證監(jiān)會(huì)審核、領(lǐng)取發(fā)行批文。而在承銷環(huán)節(jié)，對定價(jià)銷售能力要求較低，專業(yè)能力的實(shí)現(xiàn)空間有限。投行在資源匹配上明顯側(cè)重于項(xiàng)目承攬承做，銷售環(huán)節(jié)投入不足。
“在注冊制下，發(fā)行審核側(cè)重強(qiáng)化信息披露，不對項(xiàng)目質(zhì)量發(fā)表意見，由市場對公司投資價(jià)值做出判斷。發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇、發(fā)行價(jià)格的確定，與投行的研究實(shí)力和機(jī)構(gòu)銷售能力緊密相關(guān)。而發(fā)行企業(yè)更愿意為差異化的能力付費(fèi)，這將促進(jìn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)良性競爭?！眹抛C券分析師王劍稱。
瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管孫利軍向記者表示，投行從傳統(tǒng)的“通道”回歸到定價(jià)及銷售的“本源”，這必將促進(jìn)投行的全面轉(zhuǎn)型。注冊制對投行的定價(jià)能力和銷售能力將是重大考驗(yàn)。在此背景下，投行需要堅(jiān)持專業(yè)化發(fā)展道路，不斷培養(yǎng)和鞏固自身的專業(yè)能力，尤其要提升行研能力、價(jià)值發(fā)掘能力和定價(jià)能力。
民生證券副總裁王學(xué)春也向記者表達(dá)了類似的看法。他說，投行必須打造市場化條件下的定價(jià)和銷售能力。全面注冊制后，投行基于行業(yè)研究能力，發(fā)掘企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)合理估值定價(jià)，提升銷售能力，要調(diào)動(dòng)券商的研究資源、銷售資源和投行業(yè)務(wù)體系多方的有效協(xié)同。機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)中的參與度和影響力顯著增強(qiáng)，新股定價(jià)從機(jī)構(gòu)博弈轉(zhuǎn)變?yōu)閷ζ髽I(yè)真實(shí)價(jià)值的判斷，定價(jià)和銷售能力將成為投行的核心競爭力。
“要勤練‘內(nèi)功’，加強(qiáng)專業(yè)能力建設(shè)，結(jié)合行業(yè)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、管理團(tuán)隊(duì)等綜合判斷企業(yè)的長期投資價(jià)值，提高企業(yè)估值定價(jià)能力，提升信息披露的針對性和有效性?！敝薪鸸就缎胁控?fù)責(zé)人王曙光表示。
具體就定價(jià)能力而言，粵開證券投行資本市場部副總經(jīng)理雷陽表示，除直接定價(jià)外，所有擬上市企業(yè)均需出具投價(jià)報(bào)告，而投價(jià)報(bào)告將成為公司合理估值的重要參考，發(fā)揮重要的價(jià)格引導(dǎo)作用，不但影響企業(yè)融資結(jié)果，還會(huì)影響市場參與情緒，也會(huì)掛鉤券商的執(zhí)業(yè)評價(jià)和分類評價(jià)。
在承銷能力方面，他表示，IPO將不再只是賣方市場，戰(zhàn)略配售的放開及比例提高，將使得IPO承銷階段大量工作前移，啟動(dòng)發(fā)行前戰(zhàn)略投資人的鎖定將成為發(fā)行成敗的關(guān)鍵，是對投行承銷能力的檢驗(yàn)。
“新股的大量棄購也是對投行承銷能力的考驗(yàn)，雖然本次改革增加了二次配售環(huán)節(jié)，但大量棄購的發(fā)生對投行的品牌聲譽(yù)會(huì)帶來負(fù)面效應(yīng)?！蹦迟Y深保代稱。
此外，在王學(xué)春看來，市場化發(fā)行除了要求投行具有定價(jià)、承銷能力以外，還需要具備項(xiàng)目的發(fā)現(xiàn)能力。他稱，對項(xiàng)目的把握要從“可批性”向“可投性”轉(zhuǎn)變，對投行篩選項(xiàng)目的能力提出了更高要求。全面注冊制后，不論是發(fā)行的市盈率，還是上市后的市場表現(xiàn)，不同項(xiàng)目區(qū)別較大，沒有良好發(fā)展前景的企業(yè)，發(fā)行市盈率不會(huì)高，甚至低于傳統(tǒng)管制下的23倍會(huì)使得投行的包銷和跟投虧損。
孫利軍也表示，全面注冊制下企業(yè)上市條件和標(biāo)準(zhǔn)包容性更強(qiáng)，眾多新興產(chǎn)業(yè)、新興模式的企業(yè)進(jìn)入資本市場，投行需對新興產(chǎn)業(yè)、新興模式深入了解，充分利用好行業(yè)團(tuán)隊(duì)深耕各行業(yè)的優(yōu)勢，發(fā)掘新興產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)，為市場推薦更多的優(yōu)秀企業(yè)上市。
