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內(nèi)容提要

整體看我國經(jīng)濟面臨的外部挑戰(zhàn)與不確定因素仍較多。

4月份以來全球經(jīng)濟復(fù)蘇形勢出現(xiàn)分化，發(fā)達國家形成美強歐弱格局，新興市場面臨資本流出壓力。美國經(jīng)濟保持穩(wěn)健，就業(yè)通脹雙達標(biāo)，美債收益率上行，加息將保持漸進穩(wěn)健節(jié)奏;歐洲復(fù)蘇勢頭持續(xù)放緩，通脹走低，對于退出寬松仍保持觀望;日本經(jīng)濟邊際改善，但寬松政策難以退場;新興市場遭遇資本流出，股票、債券和貨幣價格紛紛大跌。

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當(dāng)前我國經(jīng)濟在需求側(cè)隱現(xiàn)一定下行壓力。1-4月投資增速下行至7.0%，為新世紀(jì)以來低點，源于強化金融監(jiān)管與地方政府債務(wù)管理;消費增速有所回落，4月同比增長9.4%，源于居住、汽車類消費放緩。內(nèi)需放緩一方面是主動調(diào)整的結(jié)果，包括供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、環(huán)保督查、房地產(chǎn)調(diào)控、強監(jiān)管及去杠桿等因素;另一方面也受到中美貿(mào)易摩擦、國際貨幣環(huán)境收緊等外部影響。為此，中央近期已有針對性地提出將加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴大內(nèi)需相結(jié)合。

擴大內(nèi)需應(yīng)是對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的合理補充。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革側(cè)重構(gòu)建經(jīng)濟增長的長期驅(qū)動力與競爭力，擴大內(nèi)需則側(cè)重應(yīng)對外部環(huán)境變化與經(jīng)濟周期波動。

目 錄

一、全球宏觀經(jīng)濟形勢分析

1. 美國經(jīng)濟保持穩(wěn)健，就業(yè)通脹雙達標(biāo)，美債收益率上行

2. 歐洲復(fù)蘇勢頭持續(xù)放緩，對于退出寬松仍保持觀望

3. 日本經(jīng)濟邊際改善，寬松政策難以退場

4. 新興經(jīng)濟體資金大量流出，市場顯著承壓

二、我國宏觀經(jīng)濟形勢分析

1. 工業(yè)生產(chǎn)顯著加快，實體經(jīng)濟保持穩(wěn)健

2. 投資增速下行幅度加大，主要受基建放緩影響

3. 房地產(chǎn)投資增速延續(xù)高增，關(guān)鍵指標(biāo)均呈回落態(tài)勢

4. 消費增速有所回落，新興業(yè)態(tài)發(fā)展較快

5. 出口增長超預(yù)期，進口保持強韌性

6. CPI同比增速回落，PPI增速回升

7. 新增信貸穩(wěn)定增長，M2增速小幅反彈

8. 人民幣匯率震蕩走低，外匯儲備環(huán)比下降

9. 財政收入較快增長，財政支出強度較高

三、政策回顧與展望

1. 主要宏觀政策回顧

2. 未來政策展望與建議

附：主要宏觀經(jīng)濟及金融數(shù)據(jù)一覽表

一、全球宏觀經(jīng)濟形勢分析

整體看我國經(jīng)濟面臨的外部挑戰(zhàn)與不確定因素仍較多。

4月份以來全球經(jīng)濟復(fù)蘇形勢出現(xiàn)分化，發(fā)達國家形成美強歐弱格局，新興市場面臨資本流出壓力。美國經(jīng)濟保持穩(wěn)健，就業(yè)通脹雙達標(biāo)，美債收益率上行，加息將保持漸進穩(wěn)定節(jié)奏;歐洲復(fù)蘇勢頭持續(xù)放緩，通脹走低，對于退出寬松仍保持觀望;日本經(jīng)濟邊際改善，但寬松政策難以退場;新興市場遭遇資本流出，股票、債券和貨幣價格紛紛大跌。

1.

美國經(jīng)濟保持穩(wěn)健，就業(yè)通脹雙達標(biāo)，美債收益率上行

4

通脹保持上升勢頭，3月PCE物價同比升2.01%，核心PCE物價同比升1.88%。4月CPI同比升2.5%，較上月上升0.1個百分點，核心CPI同比升2.1%，與上月持平。進口增速放緩，出口增速加快，3月美國出口季調(diào)同比增長8.78%，較上月上升2.23個百分點，連續(xù)20個月保持出口同比正增長;進口季調(diào)同比增長8.91%，較上月下降2.04個百分點，連續(xù)18個月保持進口同比正增長;貿(mào)易逆差489.56億美元，較上月減少87.87億美元，對中國貿(mào)易逆差為258.75億美元，較上月減少33.87億美元。中美就貿(mào)易摩擦問題展開兩輪談判，同時特朗普表示將妥善解決中興禁令事件，中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和趨勢，有助于雙方通過協(xié)商共同解決貿(mào)易不平衡問題。

美國

5月2日，美聯(lián)儲貨幣政策委員會會議決定維持政策利率不變，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間仍為1.50%-1.75%，符合市場預(yù)期。此次議息會議聲明有三點值得關(guān)注：一是美聯(lián)儲表示固定資產(chǎn)投資持續(xù)強勁增長，繼續(xù)對經(jīng)濟發(fā)展持有樂觀態(tài)度;二是相較于3月聲明，刪除了“密切關(guān)注通脹發(fā)展”的表述，而是強調(diào)通脹目標(biāo)具有對稱性，表明美聯(lián)儲對通脹的關(guān)注視角有所轉(zhuǎn)變，未來通脹預(yù)期將受到更多關(guān)注，這意味著即便通脹指標(biāo)超過設(shè)定目標(biāo)，美聯(lián)儲依然可能保持克制;三是美聯(lián)儲暗示短期貨幣政策目標(biāo)或?qū)⒍嘣?，除就業(yè)最大化和2%的通脹目標(biāo)外，加息節(jié)奏還將考慮金融條件和國際形勢發(fā)展等因素。

近期美債收益率上漲迅速，2年期國債收益率逼近2.5%，為2008年9月以來最高，10年期國債利率創(chuàng)下了3.03%的新高。美債收益率之所以持續(xù)走高，一是近期原油價格持續(xù)上漲推升了通脹預(yù)期，北海布倫特原油期貨價格已升至每桶75美元，為2014年12月以來最高;二是美聯(lián)儲縮表并持續(xù)加息影響了市場預(yù)期;三是美國財政赤字進一步擴大，債券供應(yīng)量不斷上升，新債發(fā)行計劃已達到14.9萬億美元。

美債收益率持續(xù)上升將抬升全球政府、企業(yè)及普通居民的融資成本，擴大債務(wù)風(fēng)險敞口，從長期看將抑制美國乃至世界經(jīng)濟的增長。國際貨幣基金組織日前發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》報告提示“對全球公共和私人債務(wù)膨脹局面要保持警惕”，指出“高債務(wù)使得政府、企業(yè)和家庭面對金融條件突然緊縮時更脆弱”。

2.

歐洲復(fù)蘇勢頭持續(xù)放緩，對于退出寬松仍保持觀望

歐元區(qū)復(fù)蘇勢頭持續(xù)放緩。生產(chǎn)端擴張趨勢持續(xù)減弱。4月制造業(yè)PMI由3月的56.6%下降至56.2%，回落至2017年3月水平，連續(xù)4個月下滑；服務(wù)業(yè)PMI由3月的54.9%下降至54.7%，回落至2017年8月的水平，連續(xù)4個月下滑。

就業(yè)形勢保持穩(wěn)健。3月歐元區(qū)失業(yè)率為8.5%，與上月持平，維持2009年以來的最低水平。經(jīng)濟景氣指數(shù)出現(xiàn)小幅下滑，但仍處歷史高位。4月經(jīng)濟景氣指數(shù)為112.3，較上月小幅下降0.3個百分點，已連續(xù)4個月下滑;工業(yè)信心指數(shù)為6.6，較上月回升0.6;營建信心指數(shù)為3.5，較上月上升0.5個百分點，持續(xù)刷新2007年11月以來最高水平;零售信心指數(shù)為0.1，比上月大幅回落2.6，創(chuàng)2016年9月以來新低;服務(wù)業(yè)信心指數(shù)為12.8，較上月回落1.3。

4

以及隔夜存款利率在-0.40%不變。歐央行在政策聲明中指出，三大利率仍將持續(xù)維持低位，直至量化寬松(QE)計劃結(jié)束“很久之后”;將在很長一段時間內(nèi)對購債計劃中到期債券本金進行再投資，這也包括QE結(jié)束后的一定時期內(nèi)。歐央行每月300億歐元的資產(chǎn)購買規(guī)模將至少持續(xù)到9月份，如有必要將持續(xù)更長時間。QE將持續(xù)到通脹路徑出現(xiàn)可持續(xù)的調(diào)整。

與去年強勁復(fù)蘇不同，今年以來歐元區(qū)經(jīng)濟擴張明顯放緩。受惡劣天氣、流感、罷工和歐元走強等因素影響，一季度經(jīng)濟同比增速由2017年四季度的2.8%回落至2.5%。盡管如此，德拉吉在會后的新聞發(fā)布會上仍樂觀表示，某些數(shù)據(jù)下滑是意料之外的，許多國家出現(xiàn)了失去動能的跡象，但導(dǎo)致增速下行的意外因素或許是暫時性的。經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然在歷史均值上方，薪資增速方面也有令人鼓舞的跡象。歐盟委員會此后發(fā)布的報告也指出，一季度的疲軟是暫時的，2018年經(jīng)濟增長依舊強勁，2019年經(jīng)濟增速將溫和放緩。

但委員會同時強調(diào)，歐盟地區(qū)面臨的風(fēng)險增加，主要源于三項可能的因素：一是美國財政刺激導(dǎo)致該國經(jīng)濟過熱，二是美國利率以超預(yù)期的速度回升，三是貿(mào)易保護主義升級。

考慮到購債計劃即將在今年

盡管德拉吉在會后講話中強調(diào)，歐央行還未討論未來貨幣政策框架或路線圖，但

3.

日本經(jīng)濟邊際改善，寬松政策難以退場

4

消費增速持續(xù)下滑。3月商業(yè)銷售額同比增長2.2%，增速較上月回落1.2個百分點;3月消費者信心指數(shù)為43.4%，較上月回落1個百分點。出口增速小幅反彈，進口增速大幅下滑。3月出口總額為73819億日元，同比增長2.1%，連續(xù)第16個月實現(xiàn)正增長，增速較上月小幅回升0.3個百分點;進口總額為65845億日元，同比下降0.6%，增速較上月大幅下滑17.2個百分點，是自2016年12月以來首次出現(xiàn)下滑;實現(xiàn)貿(mào)易順差7974億日元。

維持貨幣政策不變，刪除通脹目標(biāo)達成時間點。日本央行在4月下旬的貨幣政策會議上決定維持寬松貨幣政策不變。今年以來，日本生產(chǎn)端擴張態(tài)勢有所減弱，消費增速連續(xù)三個月下滑，因此日本央行有意繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，以促進出口與經(jīng)濟復(fù)蘇。會議重申了“實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)”以及“將視經(jīng)濟、物價和金融形勢對政策做出適時調(diào)整”的政策立場，符合市場預(yù)期，但刪除了有關(guān)實現(xiàn)通脹目標(biāo)時間表的措辭。這主要透露出兩個方面的信息：一是政策目標(biāo)將保持不變。盡管當(dāng)前繼續(xù)寬松的空間非常有限，但日本央行沒有放棄該政策的計劃，并且隨時準(zhǔn)備實施額外寬松措施以維持實現(xiàn)2%物價目標(biāo)的動能;二是通脹前景面臨不確定性。在最新一期的經(jīng)濟展望報告中，日本央行下調(diào)了2018年通脹預(yù)期0.1個百分點，主要源于薪資增長緩慢使得內(nèi)需有所回落。此前日本央行已6次推遲2%通脹目標(biāo)達成時間，此次刪除相關(guān)表述，表明通脹目標(biāo)達成時間可能再次被推遲。

4.

新興經(jīng)濟體資金大量流出，市場顯著承壓

自4月中旬以來，隨著10年期美國國債收益率上升，市場普遍擔(dān)憂美債利率走高會使新興市場股票和債券吸引力下降，同時美元走強也使得市場擔(dān)憂新興市場償還美元債務(wù)的能力。因此，近一個月新興市場股票、債券和貨幣價格紛紛大跌，資金大量流出。

印度經(jīng)濟景氣回升，通脹壓力仍存。生產(chǎn)端景氣度回升。4月印度制造業(yè)PMI為51.6%，較上月回升0.6個百分點；服務(wù)業(yè)PMI為51.4%，較上月回升1.1個百分點。

通脹仍處高位。3月產(chǎn)業(yè)工人CPI同比上漲4.4%，較上月下降0.3個百分點，但仍處于近兩年來較高水平。油價高企加大通脹壓力。由于印度國內(nèi)80%的所需石油依賴進口，因此近期油價不斷攀升致使該國的經(jīng)常賬戶和財政赤字不斷擴大。加之近期在美聯(lián)儲加息預(yù)期下美債利率走高疊加美元走強，致使印度盧比承壓并大幅下跌，進一步加大了通脹上漲壓力。在此背景下，預(yù)計印度央行可能考慮收緊貨幣政策以保持4%的通脹目標(biāo)，年內(nèi)提前加息的概率有所上升。

巴西經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，預(yù)計央行再度降息。生產(chǎn)端改善放緩。4月巴西制造業(yè)PMI較上月回落1.1個百分點至52.3%，但仍為歷史較高水平

俄羅斯經(jīng)濟加速擴張，央行維持利率不變。生產(chǎn)端擴張加速。4月制造業(yè)PMI較上月回升0.7個百分點至51.3%，服務(wù)業(yè)PMI較上月回升1.8個百分點至55.5%。

通脹保持低位。4月俄羅斯CPI同比上漲2.4%，與上月持平并保持在歷史較低水平。央行維持利率不變。4月27日，俄羅斯央行宣布維持基準(zhǔn)利率在7.25%不變。隨著美國新一輪制裁浪潮和地緣政治緊張局勢升級，近期俄羅斯盧布大幅下挫。受此影響，盡管通脹目前仍處于低位，但預(yù)計未來將有所上漲，甚至可能在年內(nèi)突破央行4%的通脹目標(biāo)。因此，預(yù)計俄羅斯央行短期內(nèi)將暫停貨幣寬松政策。

南非經(jīng)濟改善，新政府加快改革。生產(chǎn)端有所改善。4月PMI為48.8%，較上月回升0.5個百分點；3月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比上升2.3%，較上月回升1.6個百分點。

通脹持續(xù)下行。3月CPI同比上漲3.7%，連續(xù)第二個月保持在4%以下。新政府加快改革。4月26日，南非央行發(fā)布報告指出，國有企業(yè)過高的債務(wù)問題使南非面臨信用評級被進一步下調(diào)的風(fēng)險。對此，總統(tǒng)拉馬福薩表示，公共部門和私營部門應(yīng)加強聯(lián)合，私人部門的參與對于有效擴大貿(mào)易投資、改善南非經(jīng)濟至關(guān)重要。目前，政府設(shè)立的特別經(jīng)濟區(qū)已吸引到制造業(yè)部門的投資，即將修訂完成的新版礦業(yè)憲章也將為礦業(yè)投資掃清障礙。

二、我國宏觀經(jīng)濟形勢分析

4

值得注意的是，當(dāng)前我國經(jīng)濟在需求側(cè)隱現(xiàn)一定下行壓力。1-4月投資增速下行至7.0%，為新世紀(jì)以來低點，源于強化金融監(jiān)管與地方政府債務(wù)管理;消費增速有所回落，4月同比增長9.4%，源于居住、汽車類消費放緩。內(nèi)需放緩一方面是主動調(diào)整的結(jié)果，包括供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、環(huán)保督查、房地產(chǎn)調(diào)控、強監(jiān)管及去杠桿等因素;另一方面也受到中美貿(mào)易摩擦、國際貨幣環(huán)境收緊等外部影響。為此，中央近期已有針對性地提出將加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴大內(nèi)需相結(jié)合。

1.

工業(yè)生產(chǎn)顯著加快，實體經(jīng)濟保持穩(wěn)健

工業(yè)生產(chǎn)顯著加快。4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.0%，較3月份提高1.0個百分點，較2017年同期提高0.5個百分點，為2017年7月以來次高;從環(huán)比看，季調(diào)后4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長0.61%。1-4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.9%。三大門類表現(xiàn)為一降兩升：4月采礦業(yè)增加值由3月同比下降1.1%改善至同比下降0.2%;制造業(yè)增長7.4%，較3月提高0.8個百分點;電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長8.8%，較3月大幅提高3個百分點，成為推動工業(yè)生產(chǎn)顯著加快的主要因素。

上游黑色與有色金屬保持高速增長，下游部分制造業(yè)增速回升。3月份，41個大類行業(yè)中有37個行業(yè)增加值保持同比增長，較3月份增加1個。其中，包括黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)以及有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)在內(nèi)的上游高耗能行業(yè)增速為5.0%和5.8%，分別為2016年3月和2016年7月以來次高水平。通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)以及電氣機械和器材制造業(yè)等下游高端制造業(yè)增速分別為9.7%、13.2%、11.9%和9.0%，較3月提高2.9、1.8、2.4和0.6個百分點。3月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長3.1%，一季度工業(yè)企業(yè)利潤同比增長11.6%，比1-2月份放緩4.5個百分點，主要源于工業(yè)產(chǎn)品價格漲幅有所回落以及春節(jié)延后疊加兩會會期較長致使企業(yè)復(fù)工較晚。

實體經(jīng)濟保持穩(wěn)健。制造業(yè)方面，4月份統(tǒng)計局制造業(yè)PMI較上月微降0.1個百分點至51.4%，低于去年平均水平但高于今年一季度平均水平。其中，生產(chǎn)指數(shù)為53.1%，與上月持平;新訂單指數(shù)為52.9%，比上月回落0.4個百分點，總體上產(chǎn)需保持良好擴張走勢。新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)分別為50.7%和50.2%，比上月分別回落0.6個和1.1個百分點，貿(mào)易擴張勢頭有所走弱。原材料購進價格指數(shù)為53%，較上月回落0.4個百分;出廠價格指數(shù)為50.2%，較上月提高1.3個百分點，將支持工業(yè)企業(yè)利潤提升。服務(wù)業(yè)方面，4月份統(tǒng)計局非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.8%，較上月上升0.2個百分點;服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.8%，比上月上升0.2個百分點，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的發(fā)展態(tài)勢。

。

工業(yè)生產(chǎn)顯著加快主要源于三項因素影響。4月份工業(yè)增加值同比增速顯著加快，主要受三項因素影響：一是從供給端看，隨著春節(jié)后開工旺季到來和采暖季環(huán)保限產(chǎn)結(jié)束，工業(yè)生產(chǎn)活動顯著回升;二是從需求端看，4月份出口(按人民幣計)由3月份同比下降9.8%轉(zhuǎn)為同比增長3.7%，外需改善促使企業(yè)加快生產(chǎn)，相應(yīng)的出口交貨值同比增長4.2%，較3月份提高0.2個百分點;三是2017年3月工業(yè)增加值同比增速高達7.6%，但同年4月份大幅回落至6.5%。去年同期基數(shù)偏低加之今年4月份較去年同期多一個工作日，共同推動了今年4月份工業(yè)增加值同比增速顯著加快

2.

投資增速下行幅度加大，主要受基建放緩影響

投資增速回落幅度有所加大。2018年1-4月份，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)154358億元，同比增長7%，增速比1-3月份回落0.5個百分點，比2017年同期低1.9個百分點。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，4月環(huán)比增長0.52%，相當(dāng)于折年后增長6.42%，低于3月的6.55%和去年同期的7.19%。從1-3月到位資金來源已轉(zhuǎn)為負增長來看，近期金融監(jiān)管繼續(xù)強化與地方政府債務(wù)管理加強對投資資金來源的影響進一步顯現(xiàn)，制約了投資增速回暖。

分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)投資增速大幅回落，第二產(chǎn)業(yè)增速低位回升，第三產(chǎn)業(yè)增速小幅回落。1-4月份，第一產(chǎn)業(yè)投資4591億元，同比增長16.8%，增速比1-3月份回落7.4個百分點，但仍遠高于二、三產(chǎn)業(yè)增速。第二產(chǎn)業(yè)投資55960億元，增長2.5%，增速提高0.5個百分點。其中，工業(yè)投資同比增長2.7%，增速比1-3月份提高0.7個百分點，主要受制造業(yè)回暖帶動;工業(yè)投資中，采礦業(yè)投資增速由正轉(zhuǎn)負，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資降幅略有收窄，制造業(yè)投資增速則出現(xiàn)回升。第三產(chǎn)業(yè)投資93807億元，增長9.3%，增速回落0.7個百分點。

從房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)三大支柱來看，基建投資增速下行是投資增長放緩的主因，制造業(yè)投資低位回升，而房地產(chǎn)開發(fā)投資則延續(xù)高增。具體來看，1-4月份，第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè))同比增長12.4%，增速比1-3月份回落0.6個百分點;電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資下降8.4%，降幅收窄0.5個百分點。一方面，地方政府債務(wù)管理強化以及1-4月地方債發(fā)行節(jié)奏不及去年對基建投資資金來源構(gòu)成制約;另一方面，PPP入庫項目清理退庫也在一定程度上影響了基建投資進程。制造業(yè)投資增長4.8%，增速比1-3月份提高1個百分點，比去年同期略低0.1個百分點。制造業(yè)投資增速回升一是與去年同期基數(shù)相對較低有關(guān);二是由于供需仍有支撐，從供給側(cè)看前期過剩產(chǎn)能化解有效提升行業(yè)利潤與生產(chǎn)效率，企業(yè)投資意愿有所恢復(fù)，從需求側(cè)看制造業(yè)PMI維持在擴張區(qū)間，新訂單指數(shù)也保持在較高景氣區(qū)間;三是高技術(shù)制造業(yè)帶動作用突出，高技術(shù)制造業(yè)投資累計同比增長7.9%，明顯高于制造