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穩(wěn)增長具有更高優(yōu)先級——8月15日降息點評
1、對此次“非典型降息”的四點理解
第一，此次降息雖略超預(yù)期，但依然符合“逆周期調(diào)節(jié)”是降息發(fā)力的前提這一慣例。
8月15日，央行在6月降息后再次降息，OMO下調(diào)10bp，MLF下調(diào)15bp。此前市場對于降息雖有期待，但降息落地時間依然略超預(yù)期。
(資料圖)
事實上，此次降息已有鋪墊：首先，7月24日政治局會議和8月4日四部委新聞發(fā)布會，均有提到“加強逆周期調(diào)節(jié)力度”、“發(fā)揮好貨幣總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”、“提振信心”。6月和8月兩次降息時間連續(xù)超預(yù)期，可以看出政策發(fā)力穩(wěn)增長的決心；其次，宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)數(shù)月回落，特別是7月社融回落幅度較大。6月降息后，有再次降息以繼續(xù)逆周期發(fā)力的必要性。
與過往降息發(fā)生的窗口一致，此次降息發(fā)生在經(jīng)濟基本面持續(xù)探底的背景下，“逆周期調(diào)節(jié)”是總量貨幣政策發(fā)力的前提。我們此前已多次強調(diào)，總量貨幣政策寬松往往出現(xiàn)在經(jīng)濟下行壓力較大的時期，通過逆周期調(diào)節(jié)手段，對經(jīng)濟進(jìn)行托底，此次降息依然符合這一慣例。
第二，MLF和OMO非對稱降息較為罕見，體現(xiàn)出對實體的支持決心。
此次降息比較特殊的一點是，這是自2019年后，OMO和MLF首次非對稱降息，MLF的調(diào)降幅度比OMO多5bp。MLF的調(diào)降幅度僅低于2020年4月（調(diào)降20bp，以支持疫后經(jīng)濟復(fù)蘇），歷史上較為罕見，對于如此量級的“短少長多”式非對稱調(diào)降，我們認(rèn)為，央行的意圖可能是，短端少降以防止資金市場過度加杠桿，中長端多降以給予實體更大的支持力度。
第三，LPR預(yù)計也將同步調(diào)降，此次降息后續(xù)社融有望觸底回升。
此次MLF調(diào)降后，LPR大概率將跟隨調(diào)降15bp，當(dāng)前企業(yè)部門投資明顯回落、居民信心不足持續(xù)去杠桿、房地產(chǎn)需求端持續(xù)磨底，LPR的調(diào)降對較為低迷的實體融資需求有重要意義。
這也是在貨幣政策上，對進(jìn)一步調(diào)降房貸利率的回應(yīng)。我們認(rèn)為，社融的底部或許已經(jīng)明確，后續(xù)有望看到社融增速的邊際上行。
第四，相比匯率穩(wěn)定，穩(wěn)增長具有更高優(yōu)先級。
降息消息發(fā)布后，離岸人民幣匯率快速走貶，失守7.3。目前歐美面臨二次通脹的風(fēng)險，歐美央行貨幣政策尚未明確轉(zhuǎn)向。此次國內(nèi)降息后，中美政策利差倒掛將進(jìn)一步加深，人民幣匯率壓力居高不下。
此次降息也能看出，相比匯率穩(wěn)定，穩(wěn)增長具有更高優(yōu)先級，畢竟匯率穩(wěn)定的核心落腳點是經(jīng)濟增長。短期內(nèi)，為了對沖匯率貶值壓力，預(yù)計穩(wěn)匯率工具箱可能將有更多工具釋出；中長期，隨著穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)，歐美開啟降息周期，匯率壓力或?qū)@著回落。
2、“非典型降息”后，短期內(nèi)降息窗口可能關(guān)閉
三季度經(jīng)濟修復(fù)斜率有失速回落的風(fēng)險，7月通脹、社融、經(jīng)濟數(shù)據(jù)均與市場預(yù)期存在較大差距。此次“非典型降息”雖然超市場預(yù)期，但足以看出中央對穩(wěn)增長的重視程度，未來一個月穩(wěn)增長政策料將加速落地。政策從制定到發(fā)布需要時間，目前在政策等待落地階段，我們依然認(rèn)為不宜低估政策穩(wěn)增長的決心。
此次降息后，LPR大概率將隨之調(diào)降，屆時銀行的凈息差將進(jìn)一步壓縮，降準(zhǔn)以緩解銀行負(fù)債端壓力的概率升溫，存款利率后續(xù)亦或?qū)⒃俅蜗抡{(diào)。
但我們認(rèn)為短期內(nèi)降息窗口可能已經(jīng)關(guān)閉。一方面，匯率壓力高企，對連續(xù)降息形成較大掣肘；另一方面，財政、地產(chǎn)、信用等穩(wěn)增長政策接踵而至，總量貨幣政策將進(jìn)入觀察階段，如果后續(xù)在政策“組合拳”的托底下，經(jīng)濟實現(xiàn)企穩(wěn)回升，降息的概率可能將大幅降低。
由于政策“組合拳”的預(yù)期升溫，降息后債市收益率下行幅度不及MLF調(diào)降幅度。債市收益率可能短期隨著降息落地“先下”，隨后隨著穩(wěn)增長的見效“后上”。
風(fēng)險提示：政策變化不及預(yù)期，經(jīng)濟增速不及預(yù)期。
