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一季度外資持有美國國債出現(xiàn)兩連跌 減持額為一年來新高
去年10月底以來，部分銀行將人民幣匯率中間價報價機(jī)制中的“逆周期因子”淡出使用。在由上日境內(nèi)銀行間市場下午四點(diǎn)半收盤價和隔夜籃子貨幣匯率走勢兩因素決定的、更透明的框架下，國際市場美元指數(shù)與境內(nèi)人民幣對美元匯率走勢呈現(xiàn)較為明顯的“蹺蹺板效應(yīng)”。今年前五個月，人民幣匯率沖高回落，然后再漲回6.40時代，就與同期美元指數(shù)先漲后跌的震蕩走勢有關(guān)。
有鑒于此，美元指數(shù)走向是研判未來人民幣匯率的一個重要風(fēng)向標(biāo)。有人試圖用外國投資者持有美國國債的情況來預(yù)見美元走勢，進(jìn)而提高人民幣匯率預(yù)測的準(zhǔn)確性。那么，這一招真能管用嗎?
今年一季度外資持有美國國債出現(xiàn)兩連跌
美國財政部最新發(fā)布的月度國際資本流動報告統(tǒng)計顯示，截至今年3月末，外資持有美債合計達(dá)7.03萬億美元，較上月末減少703億美元，是連續(xù)第二個月凈減持美債，減持額為一年來新高。
去年3月份，受新冠疫情全球大流行、經(jīng)濟(jì)大停擺沖擊，美股十天四次熔斷，國際金融大動蕩，包括國債、黃金在內(nèi)的一切可變現(xiàn)資產(chǎn)都在被大規(guī)模拋售。當(dāng)月，外資凈減持美債2765億美元，為2000年3月以來最高。次月起，隨著流動性緊縮警報解除、市場恐慌緩解，外資又重新增持美債。截至今年3月份，外資持有美債的高點(diǎn)為今年1月末的7.12萬億美元，卻仍未超過去年2月底的前高7.23萬億美元。今年3月末，外資持有美債占美國國債余額的25.0%，較上月末回落0.4個百分點(diǎn)，同比回落4.4個百分點(diǎn)，占比為2007年10月以來最低。
去年3月以來至今，美國政府已出臺了六輪財政刺激法案，總規(guī)模達(dá)5.68萬億美元。美國聯(lián)邦政府赤字率飆升，去年達(dá)到15.0%，較上年跳升了10.4個百分點(diǎn)。為彌補(bǔ)巨額財政赤字，美國國債發(fā)行大幅膨脹，去年4月至今年3月份美債余額凈增4.45萬億美元，增長19%。祭出“零利率+無限量寬”王炸的美聯(lián)儲成為美債購買的主力。同期，美聯(lián)儲凈增持美債1.96萬億美元，占到美債增加額的44%，遠(yuǎn)超過外資凈增持美債7890億美元的規(guī)模。到今年3月末，美聯(lián)儲持有美債占比達(dá)17.6%，同比上升了5.0個百分點(diǎn)，與外資持有美債占比下降4個多百分點(diǎn)的幅度大體相當(dāng)。
由上可知，美債對外資的吸引力下降，或者說外資對美國政府赤字融資的貢獻(xiàn)度降低，但美聯(lián)儲資產(chǎn)購買彌補(bǔ)了這個缺口。有意思的是，今年3月份，10年期美債收益率飆升一度加劇了市場緊縮預(yù)期，引發(fā)了美股短期巨震。但4月份以來，美債收益率卻掉頭向下，從1.70%跌至1.60%附近。這除了與美聯(lián)儲淡化緊縮預(yù)期的市場溝通有關(guān)外，也與其貨幣政策操作密切相關(guān)。4月初至5月19日，美聯(lián)儲凈增持美債1254億美元，相當(dāng)于同期美債新增額的1.53倍，遠(yuǎn)高于一季度美聯(lián)儲凈增持相當(dāng)于美債新增額66%的水平。
外資持有美債狀況與美指強(qiáng)弱沒有必然聯(lián)系
對外資持有美債規(guī)模和月平均洲際(ICE)美元指數(shù)取消自然對數(shù)后進(jìn)行相關(guān)性分析結(jié)果顯示，2000年3月至2021年3月間，二者為低度負(fù)相關(guān)0.365，即從較長時間看，外資凈增持美債，美指走低。但分階段看，情形又不太一樣。如2014年1月至12月，二者為高度正相關(guān)0.795，即外資增持美債，美指走高;2015年7月至2017年12月間，二者為高度負(fù)相關(guān)0.801;2020年3月至2021年3月間，二者也為高度負(fù)相關(guān)0.815。
去年3月份，外資單月減持美債創(chuàng)下了歷史新高，但在市場恐慌性拋售包括美債在內(nèi)的一切可變現(xiàn)資產(chǎn)，逃向美元流動性的情況下，當(dāng)月美指還升破了100，創(chuàng)下三年多來的新高。今年1月份，外資增持美債，月均美指環(huán)比卻下跌0.3%;2、3月份，外資減持美債，月均美元指數(shù)環(huán)比持續(xù)走高，累計上漲2.0%。
影響市場匯率走勢的因素很多，去年初至今美指走強(qiáng)的兩波行情，其主導(dǎo)因素就不盡相同。
去年3月份，金融大動蕩引發(fā)市場避險情緒上升，美國標(biāo)普500波動率VIX指數(shù)月均環(huán)比增長1.94倍，推動美指強(qiáng)勢突破100。之后，市場避險情緒緩解，美債相對主要國債正向收益差收窄，引導(dǎo)美指逐級走低。去年全年，日均10年期美債相對日本、德國和英國國債正向收益率差分別較上年收窄了136、99和69個基點(diǎn)。
今年2、3月份，則是美債收益率上行，美債相對主要國債正向收益率差擴(kuò)大，推動美指止跌反彈。3月份，日均10年期美債相對德國和英國國債的正向收益率差，分別較去年12月份擴(kuò)大41和15個基點(diǎn)。4月份以來的美指沖高回落，又與美債收益率回調(diào)，美債相對主要國債正向收益率差收斂有關(guān)。5月初至5月20日，日均10年期美債相對德國和英國國債的正向收益率差，分別較3月份減少13和5個基點(diǎn)。
當(dāng)然，主要國家之間疫苗接種和疫情控制的差異，也是今年以來主要貨幣匯率走勢的重要影響因子。
不宜用外資持有美債變動來研判美指走勢
這種做法的一個重要前提假設(shè)是，將外資持有美債變動等同于美國總體跨境資本流動狀況。但事實(shí)并非如此。
美國財政部統(tǒng)計的外資持有美債，既包括了官方持有，也包含了民間持有，故外資持有美債不等于外國央行持有的美元外匯儲備。從外資持有美債相當(dāng)于全球美元外匯儲備的比重看，該比重由2009年初至2016年底的110%～150%降至現(xiàn)在的100%附近。顯然，2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來的十二年間，至少有八年時間，全球美元儲備的持有難以準(zhǔn)確解釋外資持有美債的變動。
國際貨幣基金組織(IMF)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，全球美元外匯儲備份額為59.0%，較上年底回落了1.7個百分點(diǎn)，美元儲備份額為1999年以來最低。但這更多反映了去年美指走弱的結(jié)果，而不一定是其原因。實(shí)際上，去年IMF披露的七種非美元儲備貨幣的全球份額較上年均有所提升，其中：日元和瑞士法郎以原幣計值的儲備額較上年末減少，其份額上升完全是對美元匯率升值的結(jié)果;澳元、歐元和人民幣以原幣計值的儲備額增幅小于對美元匯率的漲幅，故匯兌收益對其份額上升的貢獻(xiàn)更多(見附表)。
對全球美元儲備份額和季末美元指數(shù)取自然對數(shù)后的相關(guān)性分析顯示，1993年一季度至2020年四季度，二者為中度正相關(guān)0.694，其中2018年三季度至2020年四季度，二者為高度正相關(guān)0.831，即美元指數(shù)走強(qiáng)，美元儲備份額上升。去年，美元指數(shù)全年下跌了6.7%，美元儲備份額回落了1個多百分點(diǎn);2017年，美元指數(shù)下跌9.9%，美元儲備份額回落了4.0個百分點(diǎn)。預(yù)計今年一季度美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈，大概率當(dāng)季全球美元儲備份額將會有所回升。
再者，外資持有美債變化，也不能全面反映美國的跨境資本流動狀況。如2020年，美國國際資本凈流入5370億美元，同比增長6.92倍，其中，私人部門凈流入6580億美元，官方部門凈流出1211億美元;2021年一季度，美國國際資本凈流入3258億美元，環(huán)比增長1.69倍，其中，私人部門凈流入2457億美元，官方部門凈流入800億美元。
去年，美國經(jīng)歷國際資本大流入，美元貶值，今年一季度美國資本凈流入環(huán)比繼續(xù)大流入，卻出現(xiàn)美元升值。由此可見，即便能夠用外資持有美債變動來觀察美國跨境資本流動狀況，也恐難準(zhǔn)確預(yù)測或解釋美元匯率的走勢。這再次雄辯地表明，與其費(fèi)心去預(yù)測匯率走勢，我們還不如立足主業(yè)，樹立風(fēng)險中性意識，建立財務(wù)紀(jì)律，控制好貨幣錯配和匯率敞口風(fēng)險。這是中國加快構(gòu)建新發(fā)展格局的現(xiàn)實(shí)要求。
