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與一季度數(shù)據(jù)公布后市場的悲觀預(yù)期不同，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體上延續(xù)了韌性，既有亮點也有隱憂，其中特別需要關(guān)注的一點是工業(yè)和固投的背離 —— 4月當(dāng)月工業(yè)增加值超預(yù)期增長7%(累計同比升至6.9%)，但固定資產(chǎn)投資累計增速由7.5%降至7%，是2000年以來的最低值，似乎是生產(chǎn)不錯但需求不足。

這個分歧也影響到了周期股和國債期貨的走勢。后續(xù)到底是供強需弱還是供需兩旺，可以從幾個角度進(jìn)行觀察。

宏微觀數(shù)據(jù)一致反映產(chǎn)出回升

從微觀數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)出數(shù)據(jù)在4月觸底回升，5月至今繼續(xù)保持了回升勢頭。5月第一周，發(fā)電耗煤同比增速升至近12周新高，第二周仍然維持在10.7%的高位，高爐開工率則升至2017年11月以來最高;水泥4月產(chǎn)量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至3.2%，銷量回升幅度更大，價格指數(shù)上漲3.9%，5月以來繼續(xù)上漲3.6%;鋼鐵庫存在產(chǎn)量回升的情況下較今年3月時的高點已經(jīng)下滑35.4%，中厚板需求增長強勁;挖掘機(jī)銷量增速連升兩月至84.5%，已經(jīng)是除2017年之外近7年的單月最高增速，開機(jī)時間也穩(wěn)定維持高位。所以整體上量與價都有上升，反映出當(dāng)前生產(chǎn)端偏強，需求端也不弱。

另外，由于環(huán)保限產(chǎn)和冬季停工等因素，項目工程在逐漸復(fù)工后可能存在工期壓縮和趕工的情況，有望帶動未來1-2個月需求繼續(xù)回升;加之對四季度環(huán)保限產(chǎn)的預(yù)期，即使進(jìn)入梅雨季節(jié)后也可能會出現(xiàn)淡季不淡的現(xiàn)象。此外，反映國內(nèi)制造業(yè)活躍程度的SpaceKnow中國制造業(yè)指數(shù)也持續(xù)處于高位，也意味著新建設(shè)施活動不弱。

(注：中國衛(wèi)星(600118,股吧)制造業(yè)指數(shù)(SMI)由美國的SpaceKnow公司編制，根據(jù)商業(yè)衛(wèi)星拍攝的國內(nèi)6000多個工業(yè)基地的22億張衛(wèi)星照片，從視覺角度評估一段時期內(nèi)有形庫存和新建設(shè)施等經(jīng)濟(jì)活動的變化情況，用于評估中國制造業(yè)活躍程度。)

圖1：工業(yè)增加值與工業(yè)用電量強勢反彈

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：5月發(fā)電耗煤量/高爐開工率升至近月高位

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：鋼材產(chǎn)量升庫存降

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖4：4月以來水泥產(chǎn)銷兩旺，價格指數(shù)上漲6.8%

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖5：挖掘機(jī)銷量增速連續(xù)兩月快速反彈

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖6：中國衛(wèi)星制造業(yè)指數(shù)持續(xù)處于持高位

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

4月固定資產(chǎn)投資并未顯著邊際惡化

從分行業(yè)數(shù)據(jù)看，固定資產(chǎn)投資的“三大類”：制造、基建、房地產(chǎn)表現(xiàn)并不差。4月制造業(yè)投資累積增速大幅反彈1個百分點至4.8%，與我們一直以來認(rèn)為制造業(yè)不會失速下滑的觀點一致;第三產(chǎn)業(yè)基建投資增速12.4%，全口徑增速大約從上個月的9%下降到8.6%，前期大幅下滑后已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象;房地產(chǎn)開發(fā)投資增長10.3%，比上月增速微降0.1%，韌性很強。

由于占固投比重將近80%的制造、基建、房地產(chǎn)中每一類的增速降幅都沒有達(dá)到固投整體的0.5%，所以主要的拖累來自20%的部分。例如，第一產(chǎn)業(yè)固定投資增速從23%下滑到15.8%，采礦業(yè)從2.5%下滑到-2%，教育業(yè)從26.9%下滑到19.4%。由于20%部分的增速波動性顯著高于80%部分，因此只要來自三大類的需求依然穩(wěn)健，投資總需求就不會太差。

圖7：2015年以來固定資產(chǎn)投資各分項增速的標(biāo)準(zhǔn)差排序

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

固定資產(chǎn)投資有望見底回升

擴(kuò)展到二季度，上述邏輯依然成立。

制造業(yè)方面，領(lǐng)先指標(biāo)5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)(資金周轉(zhuǎn)狀況)仍然維持高位，意味著制造業(yè)投資增速不會快速下滑。此外，國家持續(xù)加大對高技術(shù)制造業(yè)的支持力度，1-4月高技術(shù)制造業(yè)投資累積增長7.9%，其中，集成電路增長44.2%，通信系統(tǒng)設(shè)備增長41%，工業(yè)自動控制系統(tǒng)裝置增長30.6%，半導(dǎo)體分立器件增長23.6%。在制造業(yè)升級和中美博弈日益加劇的大環(huán)境下，國家對高技術(shù)制造的投入將持續(xù)加碼，制造業(yè)投資增速有望維持在當(dāng)前的相對高位。

圖8：5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)(資金周轉(zhuǎn)狀況)仍然維持高位

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

基建方面，雖然4月的投資增速仍在下滑，但已經(jīng)開始企穩(wěn)。我們認(rèn)為基建投資增速已經(jīng)觸及階段性的低點，二季度還將面臨兩個方面的動力。

一是在前期不規(guī)范的基建項目清理換血后，合規(guī)項目已經(jīng)逐步開工，4月初全面叫停PPP項目的新疆近期已經(jīng)有部分項目復(fù)工。

二是在擴(kuò)大內(nèi)需要求下，政策方面將有所支持。以財政政策為例，今年以來，在規(guī)范項目、規(guī)范融資、創(chuàng)新模式、提高效率、盤活存量、釋放增量等方面聯(lián)合用力以后，基調(diào)正在向更加積極的方向微調(diào)。

另外，結(jié)合調(diào)結(jié)構(gòu)的要求，鐵公基類的傳統(tǒng)基建等可能不屬于此次擴(kuò)大內(nèi)需的主要著力點，未來可以關(guān)注的方向包括新型基建，如軌道交通、管廊管網(wǎng)、通信光纖，以及扶貧基建，如農(nóng)村基建、水利、光伏等。

房地產(chǎn)方面，韌性主要來自住宅低庫存、土地購置向新開工的轉(zhuǎn)化和棚改。雖然1-4月商品房住宅銷售面積累計增速進(jìn)一步下滑至0.4%，但并不代表需求端的高度萎靡，必須要考慮限售限購政策的影響。另外，從2016年2月開始的住宅市場去庫存至今仍在持續(xù)，目前待售面積已較2016年高點下降39%，因此住宅低庫存下的供給相對不足可能也是影響銷售增速的原因之一。

在需求抑制和低庫存環(huán)境下，房地產(chǎn)新開工向上和向下的空間都相對有限。

土地購置面積和土地成交價款累計增速下滑至低位，今年以來拉高房地產(chǎn)投資增速的重要力量土地購置費未來可能有所下滑;但與此同時，開發(fā)商大舉拿地后并沒有急于開工，3月的待開發(fā)土地面積累計同比增幅高達(dá)35.4%，未來向新開工的轉(zhuǎn)化有望成為部分對沖土地購置費下滑的力量。

最后，根據(jù)住建部公布的數(shù)據(jù)，2018年棚改開工目標(biāo)確定為580萬套，較2017年實際完成的609萬套僅小幅下降，也將成為維持房地產(chǎn)開發(fā)投資韌性的因素之一。

圖9：需求抑制和低庫存限制房地產(chǎn)新開工浮動空間

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖10： 集中拿地后待開發(fā)土地面積高增有望向新開工轉(zhuǎn)化

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

綜合以上判斷，固定資產(chǎn)投資增速可能已經(jīng)處于階段性底部，后續(xù)有望出現(xiàn)反彈。結(jié)合目前偏強的生產(chǎn)端以及貨幣財政雙置換下經(jīng)濟(jì)政策的微調(diào)，二季度經(jīng)濟(jì)將大概率維持韌性。不過需要密切關(guān)注近期初現(xiàn)端倪的信用風(fēng)險未來的演變進(jìn)程，以及其對實體經(jīng)濟(jì)融資條件的負(fù)面影響(完)。