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日本央行行長(zhǎng)黑田東彥的五年任期將在2018年4月結(jié)束。作為日本首相安倍晉三的左膀右臂，市場(chǎng)普遍預(yù)期黑田東彥在任期滿后將連任，并預(yù)期他的貨幣政策將延續(xù)，直到日本通脹高于日本央行2%的目標(biāo)。

然而，這些市場(chǎng)的強(qiáng)烈預(yù)期在上周第一次受到質(zhì)疑。因日本央行利率正?；乃俣瓤赡軙?huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致日元上漲。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥最近在蘇黎世發(fā)表講話時(shí)強(qiáng)調(diào)，目前日本十年期國債收益率為零是有風(fēng)險(xiǎn)的，黑田東彥的表態(tài)讓投資者重新審視過去20年里央行所采取的超寬松政策。

誠然，黑田東彥明確表示，寬松貨幣政策的主旨將會(huì)繼續(xù)一段時(shí)間。此后，據(jù)稱來自日本央行內(nèi)部出現(xiàn)了一些鷹派政策意見“指引”。然后，另一位央行董事會(huì)成員鈴木人司則明確地指出明年將放寬對(duì)收益率曲線的管制。

如果果真如此，這將是日本央行考慮利率正?；牡谝粋€(gè)信號(hào)，盡管帶有日本色彩。當(dāng)市場(chǎng)在2017年開始嗅到歐洲央行類似的變化時(shí)，歐元大幅上漲。盡管最終的貨幣政策變化實(shí)際上幅度并不大，外匯市場(chǎng)對(duì)貨幣政策方向可能出現(xiàn)變化的最初暗示非常敏感。同樣的一幕可能會(huì)發(fā)生在明年的日本。全球債券收益率也會(huì)對(duì)日本央行正在考慮退出貨幣寬松政策發(fā)出的任何信號(hào)做出反應(yīng)。

直到最近，日本央行2017年的貨幣政策都非常穩(wěn)定，沒有官方暗示政策在通脹達(dá)到2%的目標(biāo)之前會(huì)進(jìn)一步收緊。然后，最近日本強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改變了市場(chǎng)情緒。瑞士聯(lián)合銀行一位敏銳的經(jīng)濟(jì)觀察人士James Malcolm就站出來爭(zhēng)論道，資本支出激增會(huì)導(dǎo)致增長(zhǎng)率進(jìn)一步上揚(yáng)，也會(huì)導(dǎo)致更高的通脹。而亞洲強(qiáng)勁的周期性繁榮導(dǎo)致市場(chǎng)看多經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)然，對(duì)日本真實(shí)GDP的預(yù)期一直在上升。此外，市場(chǎng)一直承認(rèn)，將固定收益率固定在零的決定會(huì)損害銀行利潤(rùn)，并在金融部門產(chǎn)生扭曲。

黑田東彥蘇在黎世演講中比以往任何時(shí)候都更強(qiáng)調(diào)“逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)”，認(rèn)為收益率曲線控制(YCC)會(huì)削弱銀行利潤(rùn)，降低資本，并導(dǎo)致銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)信貸供給的反常收縮。市場(chǎng)也擔(dān)心，日本央行對(duì)股市ETF的購買可能會(huì)扭曲股市。更重要的，日本央行或許開始擔(dān)心，隨著通脹預(yù)期升溫，收益率控制曲線會(huì)導(dǎo)致不穩(wěn)定的貨幣政策。在名義利率固定的情況下，隨著通脹預(yù)期上升，實(shí)際利率將下降，日本央行將不得不增加債券的購買。這將導(dǎo)致債券市場(chǎng)上嚴(yán)重的不穩(wěn)定。在貨幣政策規(guī)則所有公認(rèn)的版本中(比如泰勒規(guī)則)，隨著通脹上升，央行提高真實(shí)利率，而日本央行明年的做法卻正好相反。

盡管日本央行沒有明確對(duì)此作出表示，他們已經(jīng)在討論試圖評(píng)估收益率曲線的“自然”水平，這一概念將均衡利率延伸至整個(gè)收益率曲線。日本央行副行長(zhǎng)中曾宏(Hiroshi Nakaso)上月曾暗示，當(dāng)貨幣政策委員會(huì)認(rèn)為整個(gè)收益率曲線過度低于“自然”收益率曲線時(shí)，收益率控制曲線將被調(diào)整，于是將多余的貨幣刺激傳輸至經(jīng)濟(jì)。

這一做法與美聯(lián)儲(chǔ)的利率“正?；?rdquo;緊密相關(guān)。使用日本央行公布的對(duì)自然收益率曲線的計(jì)算方法，位于東京的德意志銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家近期預(yù)估10年期均衡利率在1.7%左右，且隨著日本潛在產(chǎn)量增長(zhǎng)開始反彈，10年期均衡利率正在回升。如果這一預(yù)估哪怕接近正確，收益率曲線控制(YCC)正提供一個(gè)仍然非常大、而且開始上升的貨幣動(dòng)力，因?yàn)槊x債券收益率固定在零附近。這一推理將指向2018年收益率曲線控制(YCC)的一些調(diào)整。

多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家依然認(rèn)為，日本央行直到整體通脹高于1%——從現(xiàn)在開始估計(jì)還有12個(gè)月的時(shí)間——才會(huì)改變收益率控制曲線。但行長(zhǎng)黑田東彥及其同事最近的表態(tài)暗示，政策委員會(huì)或許愿意在2018年開始轉(zhuǎn)變政策，并使用金融扭曲作為行動(dòng)的另一個(gè)借口。直到黑田東彥正式連任，一切都不能想當(dāng)然。黑田東彥連任的可能性極高，但上周，日本首相安倍晉三卻意外會(huì)見了長(zhǎng)期擔(dān)任其顧問的本田悅朗(Etsuro Honda)，在此狀況下，如果黑田東彥過早地退出收益率曲線控制(YCC)，那么本田悅朗在明年4月可能會(huì)取代黑田東彥。所以，只有黑田東彥穩(wěn)妥地連任之后才能加速退出收益率曲線控制(YCC)的退出。