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羅云峰：周期股回撤未必是投資價值的終結(jié)
中新經(jīng)緯12月1日電 題：周期股回撤未必是投資價值的終結(jié)
作者 羅云峰 招商證券宏觀經(jīng)濟分析師
經(jīng)過數(shù)據(jù)梳理，我發(fā)現(xiàn)9月至10月中旬螺紋鋼現(xiàn)價和申萬鋼鐵股價、市盈率的滾動相關(guān)系數(shù)均低于-0.5，這種走勢背離自2015年以來僅出現(xiàn)過五次(圖1)。就10月而言，周期股的市盈率改善主要受到供給側(cè)減幅超過需求側(cè)所支撐，但是原材料價格的過快上漲會制約下游制造業(yè)和中小企業(yè)利潤空間，造成企業(yè)降低采購、延緩施工和減少訂單；市場預期價升量縮下的盈利改善空間受限，因此在成本側(cè)支撐的價格利好充分兌現(xiàn)、政策轉(zhuǎn)向保供穩(wěn)價以后，板塊先行下行。
圖1 螺紋鋼現(xiàn)價和申萬鋼鐵股價、市盈率的滾動相關(guān)系數(shù)
周期股的投資價值和回撤風險
商品和銀行板塊在通常意義下被稱為周期股，這可能更多與長期的潛在增長率水平相關(guān)，因其股指增長的最佳時期伴隨著中國經(jīng)濟增長的強勁階段。
對比而言，以申萬板塊的股債利差——亦即板塊的股權(quán)風險溢價來衡量其投資價值，并且以動態(tài)的β值來衡量其在熊市中的防御能力。股債利差使用申萬相關(guān)板塊市盈率倒數(shù)減十年國債收益率?？梢钥闯觯?/p>
1、對于商品板塊，供需和流動性等方面的宏觀高頻數(shù)據(jù)對其投資收益具有顯著的解釋能力。我們選取大中城市商品房成交面積來反映需求側(cè)，高爐開工率反映供給側(cè)，同業(yè)存單收益率反映流動性環(huán)境?；貧w分析顯示，上述三個因素均對板塊股指上行具有顯著解釋能力，而現(xiàn)貨螺紋鋼價格則在當期對股指有不利影響，這應是商品價格上行會強化通脹壓力和貨幣政策收緊預期所導致。
2、對于銀行板塊，其在熊市具備更好的防御能力。但是在不同的宏觀情景下具有明顯差別，例如，在系統(tǒng)性風險高企的時期，其防御能力有可能會被削弱。這具體表現(xiàn)為在地方政府杠桿率上行過快的時期，其板塊的動態(tài)β時常處于相對較高的水平(圖2)。
圖2 地方政府杠桿率超閾值時期，銀行板塊的動態(tài)β
3、對于銀行板塊，其估值在經(jīng)歷在2008年前后的大幅起落，逐漸穩(wěn)定在低區(qū)間波動以后，開始反映出利率敏感型行業(yè)的特點(圖3)，即在經(jīng)濟周期最起始的底部復蘇階段具有較好的投資價值表現(xiàn)。
圖3 銀行板塊開始反映出利率敏感型行業(yè)的特點
“雙碳”和增長目標影響大宗商品需求
周期股回撤，未必是其投資價值的終結(jié)。如果四季度經(jīng)濟增速觸底回升，周期品需求側(cè)的長期推動性因素落地，板塊或仍有一定支撐因素。更重要的是，2021年商品板塊的市盈率改善主要受到供給側(cè)減幅超過需求側(cè)所支撐。在原材料價格上漲制約下游制造業(yè)和中小企業(yè)利潤空間的情況下，企業(yè)會傾向于延緩施工和減少新訂單，價升量縮下的盈利改善空間較為有限。在宏觀層面，這種情況還反映了一個長期的問題，即對于“雙碳”和增長兩大目標是否能有序、同時實現(xiàn)的某種預期。在能源轉(zhuǎn)型期間，能源價格上行、高碳行業(yè)的投資退出和失業(yè)等因素顯然都會影響到需求和增長。(中新經(jīng)緯APP)
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