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中新經(jīng)緯1月6日電 題：賣出看跌期權(quán)是投資者和券商的對(duì)賭？

作者 徐超 銀河證券產(chǎn)品經(jīng)理、內(nèi)訓(xùn)師

雪球產(chǎn)品是2021年市場(chǎng)大火的結(jié)構(gòu)化投資產(chǎn)品。它能夠火爆具有兩方面因素：第一是利率下行，理財(cái)產(chǎn)品凈值化破剛兌，一大部分高收益的信托產(chǎn)品出清后，市場(chǎng)對(duì)此類產(chǎn)品有很大的需求空間；第二是行情的配合，震蕩行情最適合雪球產(chǎn)品，特別是在很多投資策略不能產(chǎn)生很好收益的情況下，疊加從2019年到現(xiàn)在所發(fā)的雪球產(chǎn)品幾乎都沒(méi)有虧損過(guò)，更讓投資者趨之若鶩。但雪球也面臨著很大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

雪球產(chǎn)品的三步演變

巴菲特不但買入持有過(guò)可口可樂(lè)的正股，還曾在可口可樂(lè)上進(jìn)行過(guò)賣出看跌期權(quán)的操作。1993年4月，可口可樂(lè)股價(jià)在40美元左右震蕩，巴菲特以每份1.5美元賣出了500萬(wàn)份當(dāng)年12月到期、行權(quán)價(jià)35美元的看跌期權(quán)。

1993年4月到12月，可口可樂(lè)一直在40-45美元附近震蕩，最低也沒(méi)有跌破35美元，巴菲特通過(guò)賣出期權(quán)獲得了750萬(wàn)美元的期權(quán)費(fèi)。但如果1993年12月可口可樂(lè)股價(jià)跌到30美元，因?yàn)橘u出過(guò)看跌期權(quán)，所以巴菲特必須以約定好的價(jià)格35美元買入市價(jià)30美元的可口可樂(lè)股票。巴菲特這樣操作的原因是對(duì)可口可樂(lè)股票持有保守看漲的觀點(diǎn)，而且一定程度上愿意以特定價(jià)格(35美元)買入其股票。

其后，2004到2008年，巴菲特還逐步賣出過(guò)大量的指數(shù)看跌期權(quán)合約，覆蓋標(biāo)普500、富時(shí)100、歐洲50和日經(jīng)225四大指數(shù)。合約的名義價(jià)值達(dá)到371億美元，期權(quán)費(fèi)49億美元。最近，有“中國(guó)巴菲特”之稱的段永平在中概股拼多多(PDD)和新東方(XDF)上進(jìn)行了相似的賣出看跌期權(quán)操作。

雪球產(chǎn)品，其實(shí)正是這種賣出看跌期權(quán)的操作一步步演變過(guò)來(lái)的，只是國(guó)內(nèi)直接引入了在國(guó)外成熟度很高的雪球產(chǎn)品，跳過(guò)了最初級(jí)別的產(chǎn)品，因此也讓大家對(duì)雪球的理解產(chǎn)生了困惑。

很多人可能都聽(tīng)說(shuō)過(guò)雪球產(chǎn)品是投資者向券商賣出一個(gè)有敲入和敲出的看跌期權(quán)，但到底如何理解雪球產(chǎn)品呢？雪球產(chǎn)品全稱是“雪球型自動(dòng)敲入敲出式券商收益憑證”，其內(nèi)核是賣出看跌期權(quán)賺錢。雪球產(chǎn)品可分為三個(gè)演變步驟：

第一步，是像巴菲特一樣賣出簡(jiǎn)單看跌期權(quán)的股票掛鉤票據(jù)ELN(Equity-Linked Note)。以巴菲特的操作為例，投資者買入了一個(gè)掛鉤可口可樂(lè)股票的掛鉤票據(jù)(ELN)，約定8個(gè)月的時(shí)間，執(zhí)行價(jià)格是35美元，到期年化票息6%。

本質(zhì)就是投資者賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格是35美元的看跌期權(quán)。如果股價(jià)沒(méi)有跌到35美元以下，那就收回本金+票息(票息相當(dāng)于期權(quán)費(fèi))，如果在到期日股票價(jià)格在執(zhí)行價(jià)之下，需要用本金以執(zhí)行價(jià)(35美元)來(lái)購(gòu)買股票或支付差價(jià)。

圖1 股票掛鉤票據(jù)演示

第二步演變是固定票息票據(jù)FCN(Fixed Coupon Note)，本質(zhì)是賣出一個(gè)有敲出的看跌期權(quán)。敲出其實(shí)就是讓期權(quán)失效，如果股票價(jià)格觸及敲出線，那期權(quán)自動(dòng)作廢。繼續(xù)以可口可樂(lè)的操作為例，投資者買入一個(gè)可口可樂(lè)的FCN，約定8個(gè)月的時(shí)間，執(zhí)行價(jià)格是35美元，敲出價(jià)是50美元，到期年化票息5%。

這個(gè)時(shí)候產(chǎn)生了路徑依賴，如果股價(jià)運(yùn)行觸及敲出線(50美元)，那期權(quán)就提前作廢，產(chǎn)品結(jié)束，投資者獲得本金+票息，對(duì)于期權(quán)賣出方是非常喜聞樂(lè)見(jiàn)的事情。如果股票一直沒(méi)有觸及敲出價(jià)格，那損益情況和賣出看跌期權(quán)還是一樣的(如ELN)?？梢钥闯?，有敲出這個(gè)條件其實(shí)是在保護(hù)賣期權(quán)的人，因?yàn)楣蓛r(jià)漲上去但到期之前也有跌下來(lái)的可能性，但提前敲出杜絕了標(biāo)的到期時(shí)下跌致使賣出看跌期權(quán)虧損的可能性。

圖2 固定票息票據(jù)演示

第三步演變，就是障礙固定票息票據(jù)(Barrier FCN)，也就是國(guó)內(nèi)所說(shuō)的雪球產(chǎn)品了，它相當(dāng)于賣出一個(gè)有敲入和敲出的看跌期權(quán)。敲入是使期權(quán)生效，如果一直沒(méi)有觸及敲入線，那期權(quán)一直沒(méi)有被激活，這時(shí)期權(quán)還是廢紙一張，敲入也是在保護(hù)賣期權(quán)的人。以可口可樂(lè)的操作為例，投資者買入一個(gè)可口可樂(lè)的障礙固定票息票據(jù)，約定8個(gè)月的時(shí)間，執(zhí)行價(jià)格是35美元，敲出價(jià)是50美元，敲入價(jià)格是30美元，到期年化票息4%。跟之前情況不同的是，只有當(dāng)股票價(jià)格觸及30美元及以下的時(shí)候，期權(quán)才被激活，買入期權(quán)的人才能行權(quán)。

國(guó)內(nèi)雪球都隱含了執(zhí)行價(jià)格，一般都是100%(期初價(jià)格)，在國(guó)外投行是會(huì)明確寫(xiě)出執(zhí)行價(jià)(strike price)的。而且國(guó)內(nèi)雪球很多敲出價(jià)就是100%，執(zhí)行價(jià)與敲出價(jià)重合，因此讓很多用看跌期權(quán)去理解雪球產(chǎn)品的人感覺(jué)很困惑。

圖3 障礙固定票息票據(jù)演示

非投資者和券商的對(duì)賭

投資者購(gòu)買雪球產(chǎn)品就是賣看跌期權(quán)給券商，那豈不自己掙錢券商就虧錢？這是一種投資者和券商的對(duì)賭嗎？但實(shí)際上，券商會(huì)對(duì)這個(gè)看跌期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖并不留漲跌方向的敞口，并且很神奇的是，看跌期權(quán)的對(duì)沖會(huì)產(chǎn)生對(duì)沖收益，而不是對(duì)沖成本。

對(duì)券商而言，對(duì)沖雪球產(chǎn)品會(huì)有三個(gè)收益來(lái)源，第一部分是股指期貨高拋低吸對(duì)沖產(chǎn)生的對(duì)沖收益，第二部分是股指期貨上的貼水收益，第三部分股指期貨是保證金制度，20%本金用于股指期貨對(duì)沖，剩余80%本金可以投資于固收類產(chǎn)品，產(chǎn)生部分收益。

中證500雪球擁有高收益的一大原因是由于中證500股指期貨的貼水非常高，而且顯著高于其他股指期貨，這跟國(guó)內(nèi)量化基金有很大關(guān)系。量化基金中性策略需要長(zhǎng)期做空中證500股指期貨進(jìn)行對(duì)沖，隨著近幾年量化規(guī)模的不斷擴(kuò)大，股指期貨空頭穩(wěn)定增大，股指期貨基差出現(xiàn)持續(xù)的大幅貼水。

在我看來(lái)，雪球產(chǎn)品未來(lái)發(fā)展有兩個(gè)方向：

第一種方向是增加新標(biāo)的?，F(xiàn)在雪球產(chǎn)品標(biāo)的過(guò)于單一，絕大部分都是中證500指數(shù)。現(xiàn)在市場(chǎng)上滬深300等寬基指數(shù)或?yàn)o州老窖的個(gè)股雪球都已出現(xiàn)，但寬基指數(shù)可能因?yàn)椴▌?dòng)性不夠?qū)е缕毕⒉荒軡M足投資者的要求，而個(gè)股雪球面臨著很大的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。

這時(shí)我們可以把目光投向一類新標(biāo)的上去—行業(yè)ETF，如：新能源ETF、醫(yī)療ETF或軍工ETF等。行業(yè)ETF具有較高的波動(dòng)率又可以在某種程度上減少個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，而且很多投資者對(duì)行業(yè)有深入的研究。

第二個(gè)方向是從單資產(chǎn)結(jié)構(gòu)到多資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)在雪球都是掛鉤單一標(biāo)的，但國(guó)外雪球結(jié)構(gòu)會(huì)掛鉤多個(gè)標(biāo)的，讓投資者達(dá)到一定程度的分散化，當(dāng)然這也需要考慮多個(gè)標(biāo)的之間的相關(guān)性。比如像多個(gè)標(biāo)的取最差或最優(yōu)的結(jié)構(gòu)，例如中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)的雙標(biāo)的雪球結(jié)構(gòu)，取最差就是以這兩個(gè)指數(shù)中表現(xiàn)最差的來(lái)計(jì)算雪球的損益，最優(yōu)就是取表現(xiàn)最優(yōu)的指數(shù)來(lái)計(jì)算。

我們還可以學(xué)習(xí)海外最新的達(dá)爾文(Darwin)結(jié)構(gòu)，前幾個(gè)季度取最差表現(xiàn)標(biāo)的，之后幾個(gè)季度取平均表現(xiàn)，最后幾個(gè)季度取最優(yōu)表現(xiàn)標(biāo)的。這樣可以在給出不錯(cuò)票息的情況下逐步取得分散化效果，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。

此外，想補(bǔ)充一點(diǎn)，雪球產(chǎn)品(或者說(shuō)賣出看跌期權(quán))只是一種中性的投資工具，可以在一般只能掙漲跌方向的收益基礎(chǔ)上，讓我們升級(jí)到可以掙波動(dòng)率的收益，但決定好壞效果的是我們對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的看法。期權(quán)可以近似看成一種保險(xiǎn)，買期權(quán)就是買保險(xiǎn)，賣期權(quán)就是賣保險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期都是盈利的，因?yàn)橘u出期權(quán)是一種高勝率的策略，但也有很大的尾部虧損風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)可能需要像保險(xiǎn)公司適時(shí)購(gòu)買再保險(xiǎn)一樣，也需要合理管理尾部風(fēng)險(xiǎn)。任何策略都會(huì)有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，但金融的本質(zhì)就是風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)應(yīng)。(中新經(jīng)緯APP)

徐超

(文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。)

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