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中新經(jīng)緯1月7日電 題：美元兌日元匯率或步入“伊卡洛斯”行情

作者 李劉陽(yáng) 中金研究院研究員

彭文生 中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2021年11月下旬，奧密克戎毒株的發(fā)現(xiàn)給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)了一股強(qiáng)勁的避險(xiǎn)情緒，美元兌日元匯率一度由115.50跌至113.00附近。但在此后，伴隨著疫情所帶來(lái)避險(xiǎn)情緒的逐步消退，美元兌日元匯率在2021年12月內(nèi)逐步攀升，并在年底時(shí)再度達(dá)到115.00的“黑田區(qū)間”上限。2022年開年后，美元兌日元匯率繼續(xù)攀升。

我們認(rèn)為，美元兌日元匯率近期上漲的底層邏輯來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)奧密克戎擔(dān)憂的消退，因此市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期得以恢復(fù)。根據(jù)我們的梳理，OIS掉期交易是衡量市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的有效尺度，通過對(duì)比奧密克戎毒株發(fā)現(xiàn)前(2021年11月24日)、發(fā)現(xiàn)后(2021年11月29日)以及近期(2022年1月4日)的加息次數(shù)預(yù)期可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期不僅修復(fù)了奧密克戎帶來(lái)的下跌，并且已超過了奧密克戎毒株發(fā)現(xiàn)前的水準(zhǔn)(圖表1)。在此背景之下，美國(guó)長(zhǎng)短端利率皆實(shí)現(xiàn)了上漲，美日息差亦隨之實(shí)現(xiàn)了走擴(kuò)，從而帶動(dòng)了美元兌日元匯率的走高(圖表2)，并突破了116.00的重要關(guān)口。

圖表1：OIS曲線算出的市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)預(yù)期

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：美日5年利差與美元對(duì)日元的關(guān)系

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

對(duì)于今后的美元兌日元匯率走向，我們認(rèn)為美日匯率或步入“伊卡洛斯”行情，即在短期內(nèi)繼續(xù)在高位停留或存在沖高可能，但中長(zhǎng)期或?qū)⒒卣{(diào)并最終走低。

短期之內(nèi)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期所帶來(lái)的美日利差的擴(kuò)大或?qū)⒗^續(xù)對(duì)美元兌日元匯率帶來(lái)支撐。但是短期內(nèi)依舊會(huì)有四個(gè)因素會(huì)對(duì)高漲的美元兌日元匯率形成牽制。1) 相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)RSI反映已出現(xiàn)糾偏信號(hào)；2) 存在疫情反復(fù)或重燃避險(xiǎn)情緒；3) 日本央行口頭干預(yù)的可能性：在過去，美元兌日元匯率的105-115一直被市場(chǎng)認(rèn)為是“黑田區(qū)間”，當(dāng)匯率偏離105-115的區(qū)間時(shí)，日本央行的黑田行長(zhǎng)大概率發(fā)表過帶有“糾偏”色彩的講話；4) 季節(jié)性因素：日元在第一季度存在易走強(qiáng)的季節(jié)性特征。2015年以來(lái)的7年當(dāng)中，大部分的年份，美元兌日元匯率都在第一季度內(nèi)出現(xiàn)了走低(圖表5)。由于日本企業(yè)的財(cái)政年度結(jié)束于3月末，以出口為主的日本制造業(yè)公司的結(jié)匯需求往往在第一季度會(huì)帶來(lái)日元走強(qiáng)的壓力?？傮w而言，我們認(rèn)為在第一季度，美元兌日元匯率或?qū)⒗^續(xù)停留在弱日元(113-118)的區(qū)間內(nèi)，但仍需留意匯率糾偏的可能性。

中長(zhǎng)期內(nèi)美元兌日元匯率存在回調(diào)可能性。自2022年年中往年底看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期或?qū)⒈皇袌?chǎng)充分定價(jià)，圖表3顯示，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息后，伴隨著事件的“靴子落地”，美元兌日元匯率反而會(huì)出現(xiàn)走弱的跡象。過去的5次加息周期中，在首次加息之后的180天內(nèi)，美元兌日元匯率平均下行約10%，美日10年息差在加息后仍呈現(xiàn)走擴(kuò)的趨勢(shì)(圖表4)，但與美元兌日元匯率的關(guān)系逐漸淡化；另外日本通脹的恢復(fù)、日本央行行長(zhǎng)的人事安排等或?qū)⒂|發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本央行貨幣政策正?；念A(yù)期。在上述因素的影響下，美國(guó)與日本貨幣政策分化的邏輯或?qū)⒂兴?，這可能會(huì)導(dǎo)致一部分資金流入或回流日本，日元或?qū)⒂?022年下半年面對(duì)升值壓力。目前，以1973年CPI(消費(fèi)者價(jià)格指數(shù))為基準(zhǔn)所計(jì)算的PPP(購(gòu)買力平價(jià))在112.32水平，當(dāng)下的美元兌日元匯率大幅超過其水準(zhǔn)，中長(zhǎng)期存在糾偏的可能性。

圖表3：美元兌日元匯率在首次加息日前后365天的變化 (首次加息日的美元兌日元匯率=100)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：美日10年息差在首次加息日前后365天的變化幅度(%)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：美元兌日元匯率的季節(jié)性(數(shù)字為相較于上月的變化率%)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表6：美元日元的實(shí)際走勢(shì)與不同類型的購(gòu)買力平價(jià)

資料來(lái)源：日本國(guó)際貨幣研究所，中金公司研究部

李劉陽(yáng) SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080121120085

彭文生 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520060001

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