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免稅龍頭股：從中國國旅到中國中免，一家獨大能否實現(xiàn)？
透析6000億免稅龍頭股：從中國國旅到中國中免，一家獨大能否實現(xiàn)？
2020年，一塊免稅牌照在A股市場掀起巨浪，令不少企業(yè)為之瘋狂。資金熱炒后，塵歸塵、土歸土。
2020年，免稅龍頭股中國中免(601888.SH)乘著政策東風(fēng)實現(xiàn)超200%的巨大股價漲幅，迄今區(qū)間最高漲幅近4倍，目前總市值5600億元。
相比其他免稅股，中免的優(yōu)勢何在？未來的盈利水平能否支撐逾60倍估值？股價還會否再創(chuàng)新高？關(guān)于這只免稅大白馬的投資之道仍被股民們津津樂道。
“一牌值千金”的免稅行業(yè)
行業(yè)的市場空間意味著一家企業(yè)理論上可觸及的最高發(fā)展天花板。在剖析中國中免究竟是一家怎樣的企業(yè)之前，我們首先對國內(nèi)的免稅業(yè)進行大致的梳理。
不同于其他很多行業(yè)，我國的免稅業(yè)務(wù)主要采用特許經(jīng)營模式，獲得免稅品經(jīng)營資質(zhì)須經(jīng)財政部、國稅總局、海關(guān)總署等三個部門的審核批準，牌照具有稀缺性，獲取難度很大。
2005年海關(guān)總署發(fā)布《中華人民共和國海關(guān)對免稅商店及免稅品監(jiān)管辦法》，將免稅經(jīng)營定義為“經(jīng)國務(wù)院或者其授權(quán)部門批準，具備開展免稅品業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的企業(yè)”，進一步明確了我國免稅業(yè)的壟斷格局。
由此，我國的免稅行業(yè)呈現(xiàn)“一家獨大”的特點。這意味著，當免稅行業(yè)被進一步重視、消費水平不斷提升后，擁有最多免稅經(jīng)營牌照的企業(yè)會爆發(fā)出驚人的成長速度。
從形態(tài)來看，我國免稅業(yè)主要包括出入境離境免稅(含市內(nèi)免稅等)、離島免稅兩大方面，一類主要針對出入境人群，另一類則針對出島人群，這里主要指海南島。
我國免稅牌照多年來并未新增。截至目前，國內(nèi)持有免稅牌照的企業(yè)共10家，目前共有中免、日上免稅行(已被中國中免收購)、海免(已注入中國中免)、珠免、深免、中出服、中僑、王府井等10家企業(yè)擁有免稅業(yè)牌照。
稀缺的牌照資源是這些公司目前利潤的主要來源。各家因所持牌照的經(jīng)營范圍不同而有所區(qū)別。
中國人境外免稅消費居全球之首，但國內(nèi)免稅市場規(guī)模非常有限，國人龐大的免稅消費需求與國內(nèi)免稅市場規(guī)模并不匹配。在引導(dǎo)消費回流的政策大背景下，2020年成為了中國免稅政策的里程碑之年，全年共出臺19項免稅相關(guān)政策。
清出旅游業(yè)務(wù)，專注免稅業(yè)務(wù)
中國中免的前身是中國國旅，后者的母公司中國旅游集團成立于1992年，產(chǎn)業(yè)布局涵蓋六大業(yè)務(wù)，其中旅行服務(wù)業(yè)務(wù)就包括港中旅、中旅總社和國旅總社等；旅游零售業(yè)務(wù)的代表，是中免集團。上市公司中國國旅，便是中國旅游集團的二級子公司。
自2009年上市以來，中國中免通過內(nèi)生增長和外延并購，營收規(guī)模從60億元增長到500億元以上，扣非后凈利潤從3億元出頭增長到近60億規(guī)模，增速之快與幅度之大A股罕見。業(yè)務(wù)規(guī)模增長迅速的主要原因是國內(nèi)旅游業(yè)蓬勃發(fā)展下與日劇增的旅游消費能力的體量規(guī)模增長。
在清出旅游業(yè)務(wù)之前，中國中免的主營業(yè)務(wù)包括旅行社業(yè)務(wù)和商品銷售業(yè)務(wù)，后者包括免稅商品業(yè)務(wù)以及有稅商品業(yè)務(wù)。
2009年上市首年，中國中免的旅游業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入32.49億元，商品銷售14.36億元不到一半；2018年，該公司的商品銷售營收343億元，旅游服務(wù)123億元大幅遜色于商品銷售營收。
具體來看，2018年，中國中免的營收凈利潤分別為470億元、30.94億元，分別同比增長66%、22%。
當年度，子公司中免公司收購日上中國和日上上海后，對免稅商品采購渠道進行了整合優(yōu)化，采購議價能力明顯提升，并鞏固現(xiàn)有離島免稅業(yè)務(wù)，開展首都機場及香港機場免稅業(yè)務(wù)帶來收入增量。2018年，中國中免免稅商品銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入332.27億元，同比增長123.59%，毛利率為53.09%，同比提高7.36個百分點。公司有稅商品銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入11.08億元，同比增長45.90%，毛利率為26.91%，同比提高4.84個百分點。
可以看到是，在意識到旅游業(yè)蓬勃發(fā)展帶來免稅業(yè)務(wù)快速增長時，中國中免通過不斷擴張免稅業(yè)務(wù)的版圖鞏固龍頭大哥的行業(yè)地位。
公司的主要做法是先后收購日上、中標首都機場和上海機場的出入境口岸免稅店，中免采購規(guī)模提升，并以此為談判籌碼，和品牌商重新簽約，獲得更低的采購價格，最終實現(xiàn)毛利率顯著提升。
免稅業(yè)務(wù)有多掙錢？2018年，中國中免免稅品銷售業(yè)務(wù)毛利率為53.09%；旅行服務(wù)業(yè)毛利率10.01%。此時，免稅業(yè)務(wù)已經(jīng)占比中國中免總營收比重74%。
免稅商品的價格優(yōu)勢，主要得益于免去了進口環(huán)節(jié)的關(guān)稅、消費稅和增值稅(國產(chǎn)煙酒可參考退稅方式，免除相應(yīng)消費稅、增值稅等)，超出額度的部分需額外繳納行郵稅。同時，免稅商向品牌商直采的模式省去了層層分銷加價。
體量大、毛利高，免稅這門好生意，中國中免決定專攻。2019年1月，中國中免股東大會批準將全資子公司國旅總社100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國旅游集團，全力聚焦免稅主業(yè)。
2019年，中國中免的免稅商品銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入458.18億元，同比增長37.89%，毛利率為50%，轉(zhuǎn)型效果立竿見影。當年度的旅游服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入5.99億元，同比降低95.12%。
截至2019年末，中國中免的全資子公司中免公司在全國33個省、市、自治區(qū)(包括香港和澳門地區(qū))、柬埔寨設(shè)立涵蓋機場、機上、邊境、外輪供應(yīng)、客運站、火車站、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型的200多家免稅店，已發(fā)展成為世界上免稅店類型最全、單一國家零售網(wǎng)點最多的免稅運營商，并建立起全國唯一的免稅物流配送體系。
海南新政落地，中免進一步壟斷
2020年5月，中免收購海南省免稅品有限公司(下稱“海免公司”)，進一步鞏固龍頭地位，市場占有率達到91%。
2020年是海南離島免稅新政策落地之年，為當年度最重磅的免稅政策：離島旅客(包括島內(nèi)居民旅客)每人每年累計免稅限額提至10萬元，取消單件商品8000元免稅限額規(guī)定；新增天然蜂蜜、茶及茶制品、酒類、手機等七大類免稅商品；除化妝品單次限購30件、手機4件、酒類合計不超1500毫升以外，其他不限件數(shù)，所購商品需一次性隨身攜帶離島。
新政策將對中國中免的業(yè)績產(chǎn)生實實在在的利好。一方面是個人免稅額和免稅品種上去了，營收規(guī)模將會更大；另一方面公司未來或因政策而獲得稅收減免。
2020年6月18日，彼時的中國國旅公告稱，為適應(yīng)公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要，突出公司免稅主業(yè)特征，提高公司品牌辨識度，將公司證券簡稱變更為“中國中免”。
這是中國中免聚焦免稅業(yè)務(wù)的第一個完整財年，由于疫情這也是中國旅游業(yè)最艱難的一年。目前中國中免目標客戶主要有兩大類：出入境旅客和離島旅客，前者在疫情影響下產(chǎn)生的業(yè)務(wù)體量與過往年份不可同日而語。
2020年中國中免實現(xiàn)營業(yè)收入526億元，凈利潤61億元，分別同比增長8.2%、32%。截至2020年末，公司在海南省擁有5家離島免稅店、3家免稅體驗店，并擁有目前全球最大的免稅商業(yè)綜合—三亞國際免稅城。同時，該公司正在建設(shè)更大規(guī)模的海口市國際免稅城項目。
要看到的是，盡管實現(xiàn)2020年業(yè)績正增長，疫情依然對公司的免稅業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大影響。報告期內(nèi)，中國中免的主營業(yè)務(wù)毛利率為40.22%，較去年同期有所下降，主要是因積極拓展線上業(yè)務(wù)，有稅商品銷售實現(xiàn)大幅增長，公司免稅商品銷售占比下降所致。
在海南離島免稅新政的有力推動下，該部分業(yè)務(wù)實現(xiàn)大幅增長。其中三亞市內(nèi)免稅店營業(yè)收入同比增長103.70%，歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增長108.87%；海免公司營業(yè)收入同比增長230.48%，歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增長168.77%。
未來空間如何
無論經(jīng)濟怎樣，人們都離不開消費品。消費公司的投資邏輯也很簡單，歸納起來就是兩個因素：產(chǎn)品和銷量。
整體看中國中免2020年及2021年一季度的財報，從投資和籌資活動現(xiàn)金流，中國中免仍有些資本開支，包括購買海免、建設(shè)海棠灣2號地塊、?？诿舛惓牵约笆覂?nèi)、機場店所以就有一些投資活動的需求。融資方面，中國中免中短期的借款需求較小，公司整體的投入支出現(xiàn)金結(jié)構(gòu)合理。
于投資者而言，中國中免股價能否年內(nèi)再創(chuàng)新高是最為關(guān)切的話題。第一財經(jīng)記者采訪的多為資深市場人士和基金經(jīng)理認為，今年內(nèi)中免再創(chuàng)新高較難。
原因大致包括：1、去年市場資金寬裕，主力資金對業(yè)績確定性高的龍頭股出現(xiàn)了極致的追求。今年的流動性預(yù)期相對低。2、高估值股票消化需要以時間換空間，中免相對高的估值需要業(yè)績不斷佐證其成長邏輯；3、全球疫情令境外航班仍未開放，一旦開放后，機場免稅會與海南離島形成什么樣的生態(tài)格局，中免與各機場簽訂的新租金支付條款在境外航班開放后對業(yè)績的實際影響等都還是未知數(shù)；4、?？诿舛惓墙ǔ汕?，公司銷量規(guī)模大概率不會出現(xiàn)幾何倍數(shù)的增長；5、其他城市的市內(nèi)免稅店年內(nèi)落地形成的市場份額沖擊等。
另一個重點是，在年報披露后，中國中免還披露了H股上市并國際化的計劃公告，目前該事項尚無實質(zhì)進展。中國中免的年報對未來可能的國際并購描述稱：“四是積極探索公司外延式發(fā)展道路。公司將圍繞既定發(fā)展戰(zhàn)略，充分利用上市公司平臺，發(fā)揮資本運作功能，加強上游品牌掌控力，補齊產(chǎn)業(yè)鏈短板；公司將在有合適機會的前提下，積極探索和努力尋求收購機會，獲取更多優(yōu)質(zhì)渠道資源，進一步提升公司供應(yīng)鏈管理能力、線上業(yè)務(wù)運營能力和商業(yè)運營管理水平?！?/p>
2021年，對于所有去年大漲的龍頭股，都有可能是震蕩調(diào)整并用業(yè)績說話的一年。2022年，中國中免有沒有機會再創(chuàng)新高，值得關(guān)注。
作者：第一財經(jīng)記者 魏中原
