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A股的劇烈震蕩中，無論是大佬，還是小散，都在誠惶誠恐、翼翼前行。10月28日，百億私募和諧匯一掌舵人林鵬在《致和諧匯一遠(yuǎn)景系列產(chǎn)品持有人的一封信》中致歉持有人。他坦陳，過去兩年是他從業(yè)20多年來最困難的時(shí)光，在相當(dāng)長的時(shí)間都處于“心靈被拷問”的狀態(tài)，產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)也讓人非常失望。

【資料圖】

林鵬分析，自己的投資組合最大的損失主要來自兩大塊，一方面是港股互聯(lián)網(wǎng)公司的投資，另一方面是其研究得最清晰的、投入研究力度最大的、實(shí)質(zhì)上基本面非常良好的消費(fèi)電子公司。

他承認(rèn)，對(duì)于均值回歸過度的執(zhí)念以及對(duì)宏觀政策層面不夠敏感，使得其在心理上、行為上沒有做好對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)于可能的極端風(fēng)險(xiǎn)沒有做足預(yù)案，這是需要汲取的深刻教訓(xùn)。兩年下來，他對(duì)私募追求絕對(duì)收益的認(rèn)知也在不斷加深，后續(xù)也將更加合理地運(yùn)用工具化產(chǎn)品來管理風(fēng)險(xiǎn)敞口。

為了和持有人的利益絕對(duì)高度一致，林鵬本人在產(chǎn)品新發(fā)以及今年均跟投了遠(yuǎn)景產(chǎn)品，公司整體累計(jì)跟投遠(yuǎn)景產(chǎn)品金額近億元。他認(rèn)為，凡是偏離的事情一定會(huì)彈回來，沒有什么“這次不一樣”。長期而言，他相信有價(jià)值創(chuàng)造能力的公司能夠帶來良好的股東回報(bào)。

目前，林鵬管理的產(chǎn)品整體呈現(xiàn)的是一個(gè)比較積極的態(tài)度，倉位維持在一個(gè)中高的水平，堅(jiān)持行業(yè)分散、個(gè)股集中，同時(shí)力圖保持各方面在一個(gè)相對(duì)比較均衡的架構(gòu)。在A股的投資，他主要布局在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)電子、汽車零部件、光伏、基礎(chǔ)化工、交通運(yùn)輸?shù)确矫妫辉诟酃傻耐顿Y，主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、體育服飾、食品飲料、創(chuàng)新藥等。

致歉投資人：組合最大的損失源于何處？

2022年，對(duì)林鵬來說，是個(gè)頗為艱難的年份。截至10月21日，他管理的和諧匯一遠(yuǎn)景系列產(chǎn)品今年以來跌幅達(dá)到了28.97%，單位凈值僅剩0.6695元。

在這封致持有人的信中，林鵬表示，之所以此時(shí)此刻致信投資人，是因?yàn)槠涔芾淼倪h(yuǎn)景產(chǎn)品成立運(yùn)作即將滿兩年，他希望讓更多持有人了解組合運(yùn)作的情況，也想談?wù)勥@兩年自己在組合管理方面的思考，為后續(xù)的投資做好準(zhǔn)備。

“過去兩年對(duì)我這樣偏價(jià)值風(fēng)格的投資人是非常艱難的，產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)讓各位持有人包括我自身都感到非常失望，可以說是我從業(yè)20多年來最困難的時(shí)光，這里要向各位持有人表示誠懇的歉意。”林鵬坦言。

在相當(dāng)長的時(shí)間，林鵬感覺自己一直處于“心靈被拷問”的狀態(tài)。過去，他一直投資自己理解的最優(yōu)秀的公司，并陪伴它們成長，也因此收獲了比較好的投資收益。但這兩年整個(gè)市場因經(jīng)濟(jì)、疫情等因素的影響出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)或分化現(xiàn)象，原來對(duì)好公司好價(jià)格的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)似乎失靈了，具有良好基本面的優(yōu)秀公司如果沒有處于某些核心賽道，那么迎接它的就是跌跌不休的股價(jià)。

“投資不應(yīng)該有濃重的信仰，信仰有時(shí)候可能是錯(cuò)誤的?！辈贿^，林鵬始終認(rèn)為，堅(jiān)持對(duì)企業(yè)的深度研究，選擇能夠長期存在、長期發(fā)展，并對(duì)社會(huì)有正向貢獻(xiàn)的行業(yè)的投資方式是能久經(jīng)考驗(yàn)的。長期來看，投資最終是企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，股票的價(jià)格會(huì)忠實(shí)反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，當(dāng)然不可避免在特定市場階段會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的失靈。

他承認(rèn)，投資也需要有一定妥協(xié)，因?yàn)橘Y金屬性有一定期限，和諧匯一也沒有形成足夠長時(shí)間的私募投資業(yè)績，因此投資組合需要有針對(duì)性地變化和適應(yīng)。

目前，林鵬的投資組合最大的損失主要來自兩大塊，一方面是港股互聯(lián)網(wǎng)公司的投資，另一方面是其研究得最清晰的、投入研究力度最大的、實(shí)質(zhì)上基本面非常良好的消費(fèi)電子公司。其他方面，他有做得很好的投資，也有相對(duì)來說平淡一些的投資，總的來說是比較正常的狀況。

林鵬過去習(xí)慣于用“逆向思考”、“均值回歸”的方式去捕捉優(yōu)質(zhì)公司錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)，這在大部分環(huán)境下是適用的。但放在這兩年各項(xiàng)政策頻出、黑天鵝事件不斷出現(xiàn)的市場環(huán)境下，均值回歸就可能產(chǎn)生非常大的偏離，這一點(diǎn)尤其體現(xiàn)在港股的投資上。

“從去年以來，我們一致認(rèn)為港股低估了，但遠(yuǎn)沒有想到，市場的情緒波動(dòng)以及各種各樣的事件所帶來的對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，遠(yuǎn)超出正常的偏差?！绷柱i說道。以美國通脹為例，去年底很難預(yù)判到美債收益率可以一度到達(dá)4.25%，這對(duì)港股的影響是相當(dāng)之大的。但當(dāng)時(shí)，和諧匯一沒有做出如此激烈的判斷。

“總的來說，對(duì)于均值回歸過度的執(zhí)念以及對(duì)宏觀政策層面不夠敏感，使得我們?cè)谛睦砩?、行為上沒有做好對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)于可能的極端風(fēng)險(xiǎn)沒有做足預(yù)案，這是需要汲取的深刻教訓(xùn)。”

很多持有人都在詢問他，未來港股市場是否還會(huì)有系統(tǒng)性地沖擊？他直言，自己不能揣測人的瘋狂會(huì)到什么樣的程度，如同牛頓說他可以算準(zhǔn)天體的運(yùn)行軌跡，但算不清人性的復(fù)雜。但是，他相信，凡是資產(chǎn)都有價(jià)格，只要它的價(jià)格是低估的或者是嚴(yán)重低估的，它一定會(huì)有人買，即使非上市公司也有給它交易的平臺(tái)。

從業(yè)這么多年，林鵬認(rèn)為，凡是偏離的事情一定會(huì)彈回來，沒有什么“這次不一樣”。就像橡皮筋，你稍微拉一些，它緩和地回彈回去。你拉得非常滿，它就會(huì)非常快速地彈回去。

“長期投資知易行難，中間不斷會(huì)有溝坎、起伏。我們的持有人感到焦慮和不安，作為投資經(jīng)理我感同身受?！绷柱i表示，他本人在產(chǎn)品新發(fā)以及今年均跟投了遠(yuǎn)景產(chǎn)品，公司整體累計(jì)跟投遠(yuǎn)景產(chǎn)品金額近億元，和持有人的利益絕對(duì)是高度一致。

當(dāng)前倉位中高水平：堅(jiān)持行業(yè)分散、個(gè)股集中

當(dāng)前，林鵬管理的產(chǎn)品組合整體呈現(xiàn)的是一個(gè)比較積極的態(tài)度，倉位維持在一個(gè)中高的水平，堅(jiān)持行業(yè)分散、個(gè)股集中，同時(shí)力圖保持各方面在一個(gè)相對(duì)比較均衡的架構(gòu)。在A股的投資，他主要布局在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)電子、汽車零部件、光伏、基礎(chǔ)化工、交通運(yùn)輸?shù)确矫?；在港股的投資，主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、體育服飾、食品飲料、創(chuàng)新藥等。

在林鵬看來，人類社會(huì)是商業(yè)社會(huì)，商業(yè)社會(huì)的規(guī)律在任何情況下都是適用的。同時(shí)，科學(xué)技術(shù)的發(fā)展最終決定經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，他選擇公司也是基于以下兩點(diǎn)：一是公司需要符合商業(yè)規(guī)律，一家公司只有持續(xù)獲取經(jīng)營上的現(xiàn)金流才能長期經(jīng)營下去；二是公司要能產(chǎn)生增量價(jià)值，即產(chǎn)生新的市場，而不僅在原有蛋糕上進(jìn)行切分。

基于以上考慮，林鵬在新能源方面的投資就相對(duì)更看好智能車，而非電動(dòng)車。他的理由是：

首先，從商業(yè)角度考慮，目前絕大多數(shù)生產(chǎn)電動(dòng)車的整機(jī)廠商是大幅虧損的，因?yàn)槠潆姵氐某杀鞠喈?dāng)貴，也使得電車的供給傾向于高價(jià)位帶。但中國人的平均購買力支撐不了那么多高價(jià)位的車，因而這樣的商業(yè)模式的持續(xù)性就有待長期驗(yàn)證。和諧匯一計(jì)算過，最近十年，中國每年平均約2000萬臺(tái)的乘用車銷量，其中有1000萬臺(tái)售價(jià)約在15萬以下，而超過30萬的車僅占比約12%，數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)定。上游過高的成本最終會(huì)影響需求，在可預(yù)見的將來，電池發(fā)展方向是低成本和標(biāo)準(zhǔn)化。而只有把上游成本降下來，才能進(jìn)一步刺激需求，提高新能源車的滲透率，而在這個(gè)過程中，電池在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值份額可能產(chǎn)生波動(dòng)。

其次，從技術(shù)進(jìn)步的角度考慮，車載智能世界需求帶來的創(chuàng)新是更大的戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)。從有人類歷史到工業(yè)革命，直到現(xiàn)在，只要公司能夠?qū)ι鐣?huì)產(chǎn)生增量價(jià)值，能夠解決社會(huì)發(fā)展的痛點(diǎn)，那么它一定是符合社會(huì)發(fā)展趨勢的、始終不會(huì)被淘汰的。增量價(jià)值，即因?yàn)榧夹g(shù)帶來的產(chǎn)品或者生產(chǎn)方式，產(chǎn)生了新的市場，而不是在原有蛋糕的切分。“從這個(gè)角度來說，電動(dòng)車不是增量市場，只是對(duì)原來汽車的替代；而自動(dòng)駕駛的車是增量價(jià)值，甚至因自動(dòng)駕駛所產(chǎn)生的自動(dòng)物流、圖象識(shí)別帶來的智能技術(shù)也是增量價(jià)值，這些將對(duì)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)帶來相當(dāng)大的帶動(dòng)作用?！绷柱i解釋。

他以自己基于技術(shù)進(jìn)步而持有的某消費(fèi)電子龍頭為例，市場普遍將其認(rèn)知為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司。因?yàn)橄M(fèi)電子終端需求下滑以及對(duì)大國摩擦的擔(dān)憂，該公司股價(jià)今年表現(xiàn)一般。對(duì)此，林鵬表示，消費(fèi)電子的周期本質(zhì)其實(shí)是產(chǎn)品創(chuàng)新的周期，而計(jì)算創(chuàng)新是其他創(chuàng)新的基石。

“半導(dǎo)體算力，在過去兩年內(nèi)出現(xiàn)成倍提升，可以預(yù)期迎來智能手機(jī)以來的第二波技術(shù)浪潮，比如MR,蘋果在這方面有著極強(qiáng)的競爭力。”因此，在有創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)、公司業(yè)績穩(wěn)定性較強(qiáng)的情況下，林鵬稱自己完全有理由可以看好公司的后續(xù)股價(jià)表現(xiàn)。

此外，林鵬表示，該公司也大力開辟新能源汽車市場，這塊的收入在明年也將開始顯現(xiàn)效果。當(dāng)然，有部分投資者擔(dān)心大國摩擦從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的問題。這家公司在海外有相當(dāng)多的生產(chǎn)據(jù)點(diǎn)，但無論生產(chǎn)據(jù)點(diǎn)在中國還是海外，中國公司積累的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢地位不會(huì)受到影響，越是復(fù)雜的國際環(huán)境，越是對(duì)優(yōu)質(zhì)公司有利。

總的來說，該公司給林鵬的投資組合帶來了非常大的損失?！暗覜]有任何信心的衰減。只要公司本身競爭力提升，能有非常好的經(jīng)營表現(xiàn)，股價(jià)一定會(huì)回到正常的狀態(tài)?！?/p>

林鵬還基于增量的思維布局了醫(yī)藥生物。他認(rèn)為不管社會(huì)經(jīng)濟(jì)的變化如何，人們對(duì)更高醫(yī)療質(zhì)量、更長生命的追求不會(huì)變，而人的壽命提升之后，就會(huì)產(chǎn)生非常大的社會(huì)增量價(jià)值。在具體細(xì)分行業(yè)，基于政策的邊際放松、估值以及公司在全球的競爭力等因素，其組合主要布局了某創(chuàng)新藥龍頭和醫(yī)療器械龍頭。

林鵬表示，自己看的可能相對(duì)“超前”，而商業(yè)模式和技術(shù)進(jìn)步在短期內(nèi)都不會(huì)產(chǎn)生很大變化，因而他布局的公司股價(jià)今年表現(xiàn)不盡如人意。但人無遠(yuǎn)慮，必有近憂，優(yōu)秀的企業(yè)更多體現(xiàn)在它可以走得更長遠(yuǎn)、更穩(wěn)健，而基本面相對(duì)較差的企業(yè)可能今年過得還不錯(cuò)，但過幾年可能因競爭格局惡化而導(dǎo)致盈利能力下降。

“我堅(jiān)信一旦優(yōu)秀公司的價(jià)值被人認(rèn)知，它們的彈性空間是相當(dāng)大的?！?/p>

堅(jiān)定持有好公司

在這封信中，林鵬還介紹了和諧匯一成立以來的團(tuán)隊(duì)建設(shè)情況。自2020年6月成立以來，和諧匯一目前已有49人，投研25人，投資經(jīng)理有6位，3位全行業(yè)選股投資經(jīng)理，以及3位行業(yè)投資經(jīng)理，分別專注制造、消費(fèi)、醫(yī)藥。

林鵬表示，如今的和諧匯一整體運(yùn)作保持穩(wěn)定，各位分管領(lǐng)導(dǎo)各司其職，他依舊可以全身心投入在基金的管理上。目前，和諧匯一已經(jīng)建立近600只股票池，其中重倉庫占比11%，核心庫占比15%，基礎(chǔ)庫占比74%，按市值大小來說，中小票股票占比35%。重倉池的很多標(biāo)的林鵬都有覆蓋，部分標(biāo)的是其長期研究和追蹤的，而基礎(chǔ)池中的絕大多數(shù)都是公司研究團(tuán)隊(duì)提供的投資品種。

未來，他希望能持續(xù)不斷找到那些最優(yōu)秀的企業(yè)家，陪伴這些企業(yè)發(fā)展。這些企業(yè)的發(fā)展不一定是一帆風(fēng)順的、不一定是線性的，有可能會(huì)受到宏觀的影響，受到自身周期的影響而產(chǎn)生波動(dòng)。但對(duì)于好公司，林鵬依然會(huì)堅(jiān)定持有。

“因?yàn)橐坏╁e(cuò)誤共識(shí)被發(fā)現(xiàn)，市場開始接受正確共識(shí)，產(chǎn)生糾錯(cuò)所帶來的股價(jià)漲幅是非常大的，既是一種反擊，同時(shí)也是防守。我相信，長期而言，有價(jià)值創(chuàng)造能力的公司能夠帶來良好的股東回報(bào)?！绷柱i說。

在他看來，股票指數(shù)是多重博弈，宏觀、政策等都很難精準(zhǔn)預(yù)判，幾乎沒有投資人是完全靠研判政策來實(shí)現(xiàn)長期業(yè)績的，但和諧匯一通過引入宏觀策略研究員以提高對(duì)宏觀、產(chǎn)業(yè)政策的敏感度，希望可以更好實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制?！皟赡晗聛恚覀儗?duì)私募追求絕對(duì)收益的認(rèn)知也在不斷加深，后續(xù)也將更加合理地運(yùn)用工具化產(chǎn)品來管理風(fēng)險(xiǎn)敞口，以更好保護(hù)持有人利益?！?/p>