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【新視野】摩根大通劉鳴鏑，最新發(fā)聲！
中國基金報(bào)記者 吳娟娟 陳櫓帆 整理
11月1日，由中國基金報(bào)主辦的“2022中國私募峰會(huì)”在線上舉行，摩根大通董事總經(jīng)理、首席亞洲及中國股票策略師劉鳴鏑發(fā)表了名為《從海外視角看中國投資》的主題演講。
核心觀點(diǎn)
(資料圖片)
首先，劉鳴鏑認(rèn)為，不同于過去20年，當(dāng)下地緣政治風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為投資人進(jìn)行投資決策時(shí)難以忽略的一個(gè)關(guān)鍵要素，而它對(duì)于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響也逐漸成為共識(shí)。
其次，劉鳴鏑分享了摩根大通對(duì)于中國市場(chǎng)的觀點(diǎn)，她表示今年對(duì)中國股市持建設(shè)性觀點(diǎn)，對(duì)中國市場(chǎng)整體看多。比較看好的是消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)和能源等，尤其是其中穩(wěn)健、合規(guī)、健康發(fā)展的企業(yè)。談及房地產(chǎn)行業(yè)，她表示內(nèi)地的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整應(yīng)該不會(huì)復(fù)制日本的漫長(zhǎng)下跌，更可能在下跌后反彈。
在演講的最后，劉鳴鏑針對(duì)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析。她認(rèn)為，在岸與離岸市場(chǎng)的溝通有助于減少市場(chǎng)認(rèn)識(shí)和現(xiàn)實(shí)之間的差距；上市公司的進(jìn)一步整合，直觀減少標(biāo)的選擇數(shù)量的同時(shí)，也提高了市場(chǎng)的投資效率與盈利可能性，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者尤其海外投資者會(huì)更具吸引力。
演講實(shí)錄
各位來賓，各位朋友大家好，非常感謝中國基金報(bào)的邀請(qǐng)和組織。我叫劉鳴鏑，在摩根大通擔(dān)任亞洲及中國股票研究的首席策略師。今天我跟大家分享四個(gè)觀點(diǎn)。
第一是關(guān)于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。怎么看待這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)海外投資機(jī)構(gòu)在做投資決定的時(shí)候影響是比較大的。今年以來，全球投資人目睹了政治風(fēng)險(xiǎn)因素是如何影響到投資回報(bào)的。此外，我們還目睹了通貨膨脹的上升、央行的加息以及強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)金融資產(chǎn)和資本市場(chǎng)的影響。
過去20年，投資人不太需要熟悉地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹因素，但是今年以及今后，這兩個(gè)應(yīng)該都是比較重要的因素。如果從投資回報(bào)來看，亞洲今年表現(xiàn)最好的市場(chǎng)，是那些相對(duì)投資前景或者成長(zhǎng)性比較好，同時(shí)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低的市場(chǎng)。
地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有個(gè)特點(diǎn)，它是二元的，要么存在，要么不存在。在資本市場(chǎng)研究這個(gè)問題的過程中，大家會(huì)慢慢形成一個(gè)共識(shí)，未來的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)最可能在什么地方出現(xiàn)，這類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的實(shí)質(zhì)性影響到底有多大。
有了共識(shí)之后，那么被認(rèn)為有地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)資產(chǎn)，尤其是金融資產(chǎn)，它的估值中樞就會(huì)下調(diào)，反之估值的中樞就可能上修。背后的邏輯或者說投資的決定，就是投資人的資金重新分配，也即把資金從高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)分配到低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)中一旦風(fēng)險(xiǎn)真正發(fā)生，那么默認(rèn)可能擁有的資產(chǎn)的流動(dòng)性就會(huì)消失，本金的損失會(huì)比較大，而且反應(yīng)的時(shí)間窗口也會(huì)比較短。
對(duì)于中國投資人而言，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也不是非常新鮮的事物。2018年我們發(fā)生了外部的貿(mào)易摩擦，我們的研究表明，當(dāng)外部環(huán)境比較平穩(wěn)時(shí)，明晟中國指數(shù)的市盈率的倍數(shù)是明顯高于不穩(wěn)定時(shí)期的，市盈率的波動(dòng)可能達(dá)到2到4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。如果疊加其他因素，比如說刺激政策，那么市盈率從峰值到谷值，最大的波動(dòng)可以達(dá)到5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，大約是10到11倍的市盈率。
2022年，在亞洲我們看到有兩個(gè)市場(chǎng)，印度和印尼的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)比較低，回報(bào)也比較高，這兩個(gè)市場(chǎng)的估值也比較高。印度的估值相對(duì)歷史有了溢價(jià)，印尼也稍稍超過了歷史的平均估值。但它們也都面臨著通脹壓力、利率上升、財(cái)政赤字等，而且因?yàn)樗鼈兌家M(jìn)口相當(dāng)大的能源產(chǎn)品，這也是它們的貿(mào)易赤字的一個(gè)重要的組成部分。究其原因，是在疫情之后尋求供應(yīng)鏈安全的公司對(duì)他們?nèi)虻墓?yīng)鏈安排進(jìn)行了一定的調(diào)整，東南亞和印度因此從中受益。
此外，這兩個(gè)國家在市場(chǎng)層面、行業(yè)層面、個(gè)股層面都不存在任何需要擔(dān)憂的制裁風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)股票的研究就變得很簡(jiǎn)單。只需要從基本面來看，可以投哪些公司、需要避免哪些公司。
回到全球機(jī)構(gòu)和區(qū)域機(jī)構(gòu)對(duì)于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)影響的判斷，應(yīng)該很少有投資人可以忽略這類風(fēng)險(xiǎn)的影響?？蛻魝円捕己荜P(guān)心，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，跨資產(chǎn)和跨地域的投資要怎么進(jìn)行分配。因?yàn)橐坏╋L(fēng)險(xiǎn)真正出現(xiàn)之后再做反應(yīng)，反應(yīng)的時(shí)間窗口是很短的，所以就會(huì)做出超前的反應(yīng)。
在資本市場(chǎng)上我們可以看到，一個(gè)看法在沒有被證偽之前，可能會(huì)被認(rèn)為是一種共識(shí)。所以在這樣的情況下，共識(shí)一旦形成而且變得相對(duì)根深蒂固后，就需要一段時(shí)間才能被逆轉(zhuǎn)。這就是我對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的一些分享。
第二點(diǎn)，我來分享一下摩根大通對(duì)中國投資的看法。從年初到現(xiàn)在， MSCI中國和滬深300在美元計(jì)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)上分別下跌了34%和25%，上證指數(shù)下跌了18%，所以在岸的表現(xiàn)是優(yōu)于離岸的。我們目前的判斷是，10月份將會(huì)是中國股市年終反彈的開始。
2022年，我們對(duì)中國股票有一個(gè)建設(shè)性的觀點(diǎn)，整體是看多的。在戰(zhàn)術(shù)上，7月份我們的短線判斷是不要追高；8月份我們建議投資者需要等區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)被充分定價(jià)以后再行動(dòng)。的確，在8月的最后一周我們有搶跑，我們認(rèn)為中國的這些風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)相對(duì)被充分反映了。但是在9月初我們看到，美元強(qiáng)勢(shì)升值，打擊新興市場(chǎng)股票風(fēng)險(xiǎn)偏好，這對(duì)新興市場(chǎng)造成的負(fù)面的影響也需要投資人關(guān)注。
目前來看，10月份應(yīng)該是反彈的開始。如果我們的預(yù)期是可實(shí)現(xiàn)的，在亞洲區(qū)域內(nèi)有可能會(huì)看到，一些低波動(dòng)、回報(bào)比較高、表現(xiàn)相對(duì)好的市場(chǎng)會(huì)有一些資金的流出，回到比如中國這樣的低估值，但是風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)相對(duì)被充分消化的市場(chǎng)。有幾方面的因素供大家考慮：
第一是美元。從10月到年底，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家的判斷是，美國的通脹將會(huì)大幅地放緩，美國通脹放緩，美元的指數(shù)就會(huì)橫盤或者是相對(duì)走弱。過去的數(shù)據(jù)分析給我們提供了一個(gè)關(guān)聯(lián)度的規(guī)律，那就是美元指數(shù)每走弱2%，整體新興市場(chǎng)股票就會(huì)上漲2.2%，亞洲新興市場(chǎng)股票會(huì)上漲2%。美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)，四季度美國的通脹環(huán)比會(huì)大幅的放緩，CPI的季度環(huán)比折年率將低于2%，到2023年會(huì)在2%到4%范圍內(nèi)波動(dòng)，這是第一個(gè)因素。
第二要看目前的MSCI中國股票的估值風(fēng)險(xiǎn)是不是已經(jīng)被充分反映。我們測(cè)算，內(nèi)地市場(chǎng)的本土風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)在8月底達(dá)到峰值，同時(shí)我們看到政府開始增加邊際刺激，這跟政策層面的邊際好轉(zhuǎn)時(shí)間上是一致的。
另外，摩根大通在亞洲有一個(gè)QMI指數(shù)，這個(gè)指數(shù)是反映高頻的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的恢復(fù)和信心的綜合指數(shù)指數(shù)。這個(gè)指數(shù)在10月初達(dá)到了周期的底部，全球的情緒指數(shù)也觸及看漲的信號(hào)。具體到倉位方面，香港的上市股票的空倉比例仍然是比較高，大約在25%。我們?cè)?月初的歷史高位也就是27%。
另外還有一個(gè)數(shù)據(jù)值得大家關(guān)心，到8月底，亞洲除日本外的股票基金有11%的倉位在現(xiàn)金和非標(biāo)配市場(chǎng)。從9月份和10月份目前的反應(yīng)來看，在現(xiàn)金和非標(biāo)配市場(chǎng)的倉位應(yīng)該在過去的一個(gè)多月略有上升。但有個(gè)數(shù)據(jù)比較好，就是在9月底之前的三周里，我們看到中國股票里的凈資金流向已經(jīng)比9月初有較大的反轉(zhuǎn)，所以這是一個(gè)比較向好的指標(biāo)，數(shù)據(jù)源是EPFR。
第三點(diǎn)來看一下盈利的前景。如果我們用 MSCI亞洲的盈利作為一個(gè)指標(biāo)來衡量，2022年整體的盈利大約是9%， 2023年一致預(yù)期整體的盈利同比增速會(huì)下降到5%。但是中國會(huì)逆流而上，在2022年的盈利增速是8%~9%，但是到2023年會(huì)提高到15.5%，目前的市盈率只有9.7倍。
所以總體來講，我們對(duì)中國股票是相當(dāng)積極的態(tài)度，比較看好的行業(yè)是消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)和能源，尤其是穩(wěn)健、合規(guī)、健康發(fā)展的一些企業(yè)。就總體選股和選行業(yè)的風(fēng)格來看，我們偏好質(zhì)量或質(zhì)量加價(jià)值的這兩類風(fēng)格。
回到第三點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)的增速在下降，因?yàn)橐咔榈脑?，中國?022年經(jīng)濟(jì)增速也在下降。那么我們?cè)趺纯唇?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)？我們?cè)?月26號(hào)發(fā)布一個(gè)主題報(bào)告——《內(nèi)地地產(chǎn)降溫措施帶來的影響》。我們發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整應(yīng)該不會(huì)復(fù)制日本的漫長(zhǎng)下跌，它可能是位于日本和美國之間中間的情況，而同美國的情況更相似，也就是在一個(gè)短暫的下跌后會(huì)有反彈。
跟大家分享一個(gè)最重要的的指標(biāo)，那就是中國的地產(chǎn)存量?jī)r(jià)值和GDP比值，這個(gè)比值待在2.5倍的區(qū)間只有一年時(shí)間，一年之后就看到各類的地產(chǎn)調(diào)控政策都開始了。在日本，2.5倍以及以上的區(qū)間維持了9年直到1992年見頂。內(nèi)地是在2014年達(dá)到兩倍，在2020年達(dá)到2.5倍。而日本是直到1992年達(dá)到了三倍，所以兩個(gè)市場(chǎng)的情況是相當(dāng)不一樣的。
但中國的情況跟美國也會(huì)有一些區(qū)別。美國是在2008年推出了一個(gè)問題資產(chǎn)紓困項(xiàng)目，就叫TARP，是用來預(yù)防金融系統(tǒng)出現(xiàn)信貸擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。而內(nèi)地就目前我們來看，不太可能有這樣的一個(gè)項(xiàng)目。
首先，內(nèi)地沒有跟房產(chǎn)有關(guān)成熟的抵押證券市場(chǎng)。其次，目前的執(zhí)行機(jī)制更傾向于由地方政府監(jiān)督，然后由地方的銀行和開發(fā)商共同合作來解決問題。所以可能內(nèi)地的地產(chǎn)價(jià)格，不會(huì)像美國那樣迅速地反彈，但它也絕對(duì)不會(huì)像日本那樣，維持持久的調(diào)整。
我們的基本判斷是，內(nèi)地目前的信貸限制有一個(gè)時(shí)間表，包括對(duì)地產(chǎn)商的三條紅線，包括對(duì)銀行的、對(duì)地產(chǎn)相關(guān)的信貸的上限的規(guī)定。這樣的一個(gè)時(shí)間表就決定了內(nèi)地的房地產(chǎn)市場(chǎng)可能在2023年和2024年之間就會(huì)有價(jià)格的觸底。
回到我司對(duì)于2022年和2023年GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，我們的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌預(yù)測(cè)GDP在2022年會(huì)有3.1%的增速，在2023年會(huì)有4.6%的增速。所以在新冠疫情以后會(huì)有一個(gè)反彈，但是中期增速相對(duì)新冠疫情之前會(huì)下調(diào)。
至于資本市場(chǎng)的反應(yīng)，我會(huì)比較關(guān)注信貸脈沖，這是一個(gè)比較重要的指標(biāo)。我們看到，對(duì)貸款的需求從7月份的低迷到8月份得到了一些緩解，9月份的信貸脈沖已經(jīng)到了3%，所以這是一個(gè)比較好的現(xiàn)象。
最后我分享第四點(diǎn)，是關(guān)于一些結(jié)構(gòu)性的觀察。我們知道股票價(jià)格是盈利和估值倍數(shù)共同作用的結(jié)果，而估值倍數(shù)的波動(dòng)性會(huì)比較大，因?yàn)樗艿蕉喾N因素的影響，總體來講可以將其歸納為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因?yàn)閮?nèi)地有一個(gè)很大的離岸市場(chǎng)，所以更好的溝通可以幫助減少共識(shí)和現(xiàn)實(shí)之間的差距。
對(duì)投資人來講，需要不斷地衡量共識(shí)和現(xiàn)實(shí)之間到底有多大的差距，然后才能發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。在大約15萬億美元的中國股市的總盤子上，有10萬億是在岸的，有大約5萬億是在香港和美國的。那么，內(nèi)地投資人對(duì)股票的看法是相對(duì)重要的，在岸或離岸投資人對(duì)不同問題考慮的角度可能不太一樣。比如2016年的股票通計(jì)劃，在岸或離岸投資人之間有了觀點(diǎn)互動(dòng)，然后有了相互的影響，最后形成在岸和離岸雙方的一個(gè)共識(shí)。
另外，對(duì)全球投資人來講，在海外找到合適的股票不是一件相當(dāng)容易的事，比較耗費(fèi)時(shí)間。當(dāng)人們走進(jìn)一個(gè)有100件商品的市場(chǎng)，如果是精品的市場(chǎng)，買什么不買什么的決定是相對(duì)容易的。但如果這個(gè)商場(chǎng)里有上千種的貨品，決定就會(huì)比較困難。所以從結(jié)構(gòu)上來講，如果有一天上市公司中間有一些整合，數(shù)量變得比較少一些，個(gè)體更大一點(diǎn)，然后效率比較高，盈利也比較高，那么對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的公開投投資人也是會(huì)有很大的收益。
如果我們從亞洲的角度看，中國上市公司的凈利潤(rùn)大約5%，是亞洲最低的，其次是日本大約6%，這兩個(gè)市場(chǎng)中我們用上市公司作為樣本的毛利率都不是太高。內(nèi)地是低于20%，日本是略高于20%，也就是說這些公司提供了非常具有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。但是在這些公司里品牌網(wǎng)絡(luò)的效率和效應(yīng)以及由此而來的定價(jià)能力可能還是有提升空間。
我們的研究發(fā)現(xiàn)表明，如果一個(gè)毛利率在30%~40%的企業(yè)凈利潤(rùn)率在7%~15%，這個(gè)企業(yè)可能有更好的業(yè)務(wù)持續(xù)性，也可以有更多的資金為業(yè)務(wù)發(fā)展做長(zhǎng)期的支撐。所以這也是我想和大家分享的觀點(diǎn)。就行業(yè)的結(jié)構(gòu)而言，如果整合得更進(jìn)一步，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資人，尤其是對(duì)海外的投資人也是非常具有吸引力的。
我的四點(diǎn)分享就到這里結(jié)束，感謝各位，也再次感謝中國基金報(bào)的邀請(qǐng)，謝謝大家。
注：除非注明，本演講提及數(shù)據(jù)均截至10月14日。
