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百果園的IPO之旅真的是一波三折。

近日，聯(lián)交所官網(wǎng)顯示，兩年內(nèi)三次沖擊上市的百果園此前在港交所遞交的招股書已有6個(gè)月未更新，狀態(tài)變?yōu)槭А?/p>

【資料圖】

凈利率不到3%

償債能力受挑戰(zhàn)

說到百果園的IPO，就離不開一個(gè)詞兒——盈利能力。

近年來，隨著居民消費(fèi)水平的日漸提高，水果早已成為人們?nèi)粘Ｉ钪械谋匦杵罚澈蟮氖袌鋈萘肯喈?dāng)可觀。不過，我國的水果零售從來都是一個(gè)完全競爭市場，行業(yè)高度分散，即使是零售額排名第一的百果園，市場份額也僅為1.0%（弗若斯特沙利文，2021年數(shù)據(jù)），行業(yè)CR5更是僅3.6%。

不僅如此，由于傳統(tǒng)的水果價(jià)值鏈普遍存在著低效率、多層次配送等的問題，行業(yè)損耗率相對(duì)較高，再加上層層分銷造成的利潤攤薄，百果園就算在激烈的市場競爭中“年入百億”，但也仍不賺錢。

招股書顯示，2019~2021年，百果園分別實(shí)現(xiàn)營收89.76億元、88.54億元和102.89億元，2021年甚至達(dá)到了百億以上，但在同時(shí)段內(nèi)僅實(shí)現(xiàn)毛利8.76億元、8.07億元和11.56億元，銷售毛利率分別為9.76%、9.12%和11.24%。而在凈利潤方面，公司的凈利潤規(guī)模更是分別僅有2.49億元、0.49億元和2.35億元，銷售凈利率均不超過3%，分別為2.77%、0.52%和2.19%。

進(jìn)一步來看，盈利能力差，再加上融資渠道相對(duì)單一，百果園的償債能力自然也受到了挑戰(zhàn)。招股書顯示，2019~2021年，百果園的資產(chǎn)負(fù)債率不斷升高，流動(dòng)和速動(dòng)比率則在逐年下降。

數(shù)據(jù)來源：wind，機(jī)會(huì)寶

高損耗疊加“內(nèi)部轉(zhuǎn)型”

低毛利有跡可循

不過，并不是所有的水果零售企業(yè)盈利能力都這么差。

國內(nèi)水果市場素有“北鮮豐、西洪九、南百果”之稱，除了百果園之外，國內(nèi)水果零售行業(yè)另外兩大巨頭——鮮豐水果和洪九果品近年來也在厲兵秣馬，沖擊資本市場。目前，鮮豐水果仍在輔導(dǎo)備案階段，暫時(shí)無數(shù)據(jù)可考，但洪九果品卻已在今年9月5日成功登陸港交所主板，在數(shù)據(jù)方面可以為我們提供一些參考。

招股書顯示，2019~2021年間，洪九果品的營收規(guī)模分別為20.78億元、57.71億元和102.80億元，整體小于百果園但增速明顯更快；毛利分別為3.93億元、9.57億元和16.13億元，對(duì)應(yīng)的毛利率為18.91%、16.58%和15.69%，明顯高于百果園；凈利潤則分別為1.63億元、0.03億元和2.92億元，對(duì)應(yīng)的銷售凈利率為7.85%、0.05%和2.84%，整體也好于百果園。

這或許與洪九果品數(shù)字化“端到端”供應(yīng)鏈下較低的損耗率有關(guān)。

公開資料顯示，在供應(yīng)鏈方面，洪九果品打造了數(shù)字化驅(qū)動(dòng)的“端到端”供應(yīng)鏈，將水果在原產(chǎn)地進(jìn)行直接采購后，在當(dāng)?shù)厮S進(jìn)行加工、分級(jí)篩選，并進(jìn)一步分銷至中國各地的客戶，垂直打通行業(yè)，以此確保水果產(chǎn)品的供應(yīng)穩(wěn)定性與質(zhì)量控制，降低產(chǎn)品損耗，同時(shí)提高周轉(zhuǎn)效率，從而提升整體盈利能力。

數(shù)據(jù)方面，招股書顯示，2021年，洪九果品的損耗率僅為1.3%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2019~2021年，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為9.5天、6.5天和6.8天，遠(yuǎn)低于百果園。

數(shù)據(jù)來源：招股書，機(jī)會(huì)寶

當(dāng)然，除了高損耗的問題之外，激烈競爭之下百果園不成功的“內(nèi)部轉(zhuǎn)型”也是導(dǎo)致其毛利率下滑的重要推手。

招股書顯示，按照銷售渠道進(jìn)行劃分，百果園線上渠道的毛利率已經(jīng)由2019年的2.8%快速下降至2020年的-4.9%，到了2021年略有改善，為-0.3%。

對(duì)此，百果園解釋稱，“由于應(yīng)對(duì)加劇的競爭及隨著「熊貓大鮮」推出，我們改變線上策略，從二零一九年僅向付費(fèi)會(huì)員銷售高端生鮮食品，轉(zhuǎn)變向所有客戶銷售更多大眾市場的大生鮮及其他產(chǎn)品，以及我們于天貓、京東以企業(yè)對(duì)消費(fèi)者（B2C）模式運(yùn)營自營網(wǎng)店。由于大眾市場的大生鮮及其他產(chǎn)品毛利率相對(duì)較低，再加線上銷量上升導(dǎo)致配送費(fèi)用及包裝費(fèi)用增加，我們于二零二零年錄得毛利率為負(fù)”。

值得一提的是，早在2019年，百果園就曾參與社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)同城生活的pre—A輪融資，但該公司在去年宣告破產(chǎn)，成為社區(qū)團(tuán)購賽道首家倒下的平臺(tái)；到了2020年疫情爆發(fā)時(shí)，前置倉玩家、社區(qū)團(tuán)購又站上了資本風(fēng)口，叮咚買菜和每日優(yōu)鮮搶先老玩家上市。在此背景下，百果園推出“熊貓大鮮”插足社區(qū)團(tuán)購，結(jié)果可想而知。

增速品控難兩全

關(guān)聯(lián)交易存疑慮

百果園面臨的挑戰(zhàn)還遠(yuǎn)不及此。

首先是加盟模式和品控之間的博弈問題。

近年來，為了快速擴(kuò)張以搶占市場，百果園采取加盟模式急速狂奔，截至目前共擁有超過5351家線下門店。但是，一枚硬幣總有正反兩面，加盟帶來的品控等問題也是顯而易見的。

公開資料顯示，在百果園遞交招股書后不久，自媒體博主“內(nèi)幕糾察局”就發(fā)布了一則關(guān)于百果園線下門店以次充好的視頻。在視頻中，該門店存在用變質(zhì)水果做果切、售賣霉變水果、小鳳梨冒充大鳳梨等的不良現(xiàn)象。次日凌晨，百果園便發(fā)表了致歉聲明。

這無疑會(huì)對(duì)企業(yè)形象造成巨大的損害。而據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，百果園分別有4302家、4748家和5234家加盟門店（包括自行管理的加盟門店和由委托管理的加盟門店），平均下來的單店收入分別為178.99萬元/年、153.94萬元/年和155.27萬元/年，單店的收入增長已然陷入瓶頸。不僅如此，從另一個(gè)角度看，要想更好地保障加盟店的產(chǎn)品質(zhì)量，百果園們對(duì)品控的投入力度也就必須加大，而這在短期內(nèi)又會(huì)使其毛利率再次降低。

其次，百果園的應(yīng)收賬款質(zhì)量也亟待提升。

招股書顯示，截至2019~2021年各期末，百果園的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)總額分別為14.49億元、13.21億元和11.91億元，逐年遞減，但是公司的減值準(zhǔn)備卻在不斷上升，同時(shí)段內(nèi)分別為481.3萬元、2991.1萬元和3507.1萬元。

與之對(duì)應(yīng)的還有其不斷變化的賬齡結(jié)構(gòu)。總體來看，報(bào)告期內(nèi)，百果園賬齡在三個(gè)月以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比在不斷減少，已經(jīng)由2019年的71.44%降低至2021年的65.82%。

值得一提的是，百果園還為加盟商提供無息、有息貸款，為其區(qū)域代理提供保理安排。據(jù)招股書，2019年，公司為64個(gè)加盟商提供了免息貸款，還在此后為新的加盟商申請(qǐng)者們提供有息貸款。截至報(bào)告期各期末，應(yīng)收貸款項(xiàng)下有息貸款的未償還余額合計(jì)分別為人民幣5020萬元、1.32億元和1.79億元，所涉加盟商數(shù)量分別為196個(gè)、200個(gè)及309個(gè)。

最后還有它的關(guān)聯(lián)交易問題。

招股書顯示，2019~2021年間，百果園與FRECO、世紀(jì)環(huán)球、成記欄三家公司存在關(guān)聯(lián)銷售，所涉銷售金額分別為3450.11萬元、3512.37萬元和3870.57萬元；與山東匯果及山東良枝存在大量關(guān)聯(lián)采購，所涉金額分別為5122.23萬元、1.54億元和1.50億元。

不僅如此，報(bào)告期內(nèi)，百果園還與山東匯果及山東良枝訂立了保理框架協(xié)議，向山東匯果及山東良枝提供保理服務(wù)（包括提供保理融資及應(yīng)收賬款管理）。

值得一提的是，上述所提公司均為公司子公司海陽津成泰原實(shí)控人方舜真及其配偶單基球控股或參股的公司。而據(jù)招股書，2019年4月，百果園投資分別以1.4億元、8500萬元和2500萬元向方舜真、單基球和Jaturong Jirangworapoj收購了海陽津成泰56%、34%和10%的股權(quán)，而海陽津成泰彼時(shí)的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)總額為1.19億元，公司也由此形成了高達(dá)1.31億元的商譽(yù)。

此外，招股書還顯示，2019~2021年，百果園實(shí)控人余惠勇的侄子余杰、余杭以及關(guān)聯(lián)方鄧?yán)?、鄧?yán)删c公司簽訂了特許經(jīng)營協(xié)議，成為了公司的加盟商。同時(shí)段內(nèi)，百果園還分別擁有11個(gè)、34個(gè)及67個(gè)前雇員加盟商，共經(jīng)營19個(gè)、49個(gè)及115家加盟門店。