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世界觀速訊丨洪灝：中國的出口周期和股市的表現(xiàn)息息相關(guān)
鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 12月29-30日，由鳳凰網(wǎng)主辦、鳳凰網(wǎng)財經(jīng)承辦的“2022 鳳凰網(wǎng)財經(jīng)峰會”召開，本屆峰會以“中流奮楫”為主題，盛邀政商學(xué)界近40位頂級嘉賓，就當(dāng)前復(fù)雜局面中，如何激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，如何促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行深度探討，為全球及中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展建言獻(xiàn)策、貢獻(xiàn)力量。
思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝
(資料圖)
思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝在“轉(zhuǎn)折之年：2023全球投資新風(fēng)向”環(huán)節(jié)中發(fā)表主旨演講，對于2023年展望，他用《易經(jīng)》乾卦里的“九四爻”來比喻。
他表示，《易經(jīng)》是我們中國傳統(tǒng)文化，對于周期是最早的也是最具權(quán)威的探討之一。在《易經(jīng)》里，卦象的第一卦，乾卦是至陽之卦。乾卦里的前五個爻，從九一到九五爻，它是逐級拾級而上的。九四爻離九五爻（飛龍在天），只差一個爻。這條龍是一個至陽之物，它準(zhǔn)備在深淵里蓄勢待發(fā)，一躍而起，一飛沖天，大概就是這個意思。
乾卦里頭的九四爻，或躍在淵用于描述我們對于2023年的看法，是有很強(qiáng)的理由接下來，我分享幾個圖。
圖源：洪灝PPT
可以看到，我們向大家展示中國的出口周期，中國的經(jīng)常賬戶余額，和恒指相對表現(xiàn)的關(guān)系。可以看到，中國的出口周期，黃色這條線一共有三個峰值，第一個峰值出現(xiàn)在07、08年，就是我們股市六千點的峰值。第二個峰值出現(xiàn)在2015年的6月份左右，這個對應(yīng)的是中國股市當(dāng)時5000點的峰值。最后一個峰值對應(yīng)的是，2021年2月一季度左右，出口周期的第三個峰值。
所以，其實在過去的兩三年里頭，雖然我們中國的經(jīng)濟(jì)受到疫情干擾，但是在我們強(qiáng)勢出口的襯托下，經(jīng)濟(jì)作為一個120萬億的經(jīng)濟(jì)實體，它增長的動能還是非常強(qiáng)勁的，主要還是意味著我們的出口周期支撐了中國經(jīng)濟(jì)的運行。
同時，隨著出口周期的上升，中國通過出口自己的產(chǎn)能，去滿足海外的需求。海外的需求通過購買中國的出口的商品，付出美元，我們通過出口創(chuàng)匯收回這些美元，通過央行按照一定的市場規(guī)律進(jìn)行回收，并釋放人民幣的流動性。
因此，在我們理論和邏輯上，都應(yīng)該看到中國的出口周期，以及得到的出口創(chuàng)匯，形成人民幣的宏觀的流動性，應(yīng)該是和股市的表現(xiàn)息息相關(guān)的。
以下為洪灝演講全文：
洪灝：各位鳳凰網(wǎng)財經(jīng)的網(wǎng)友大家好，我是施瑞投資集團(tuán)的洪灝，合伙人首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。非常榮幸今天能夠有機(jī)會，在2022鳳凰網(wǎng)財經(jīng)云峰會與大家分享一下我最近的一些研究成果，和我對于2023年的展望。
接下來我分享幾個圖，這些圖數(shù)據(jù)，將會佐證我的邏輯和我對2023年的結(jié)論?？偟膩碚f，我們認(rèn)為2023年是中國經(jīng)濟(jì)的短周期，開始助底復(fù)蘇的一年。隨著政策的托底，疫情的好轉(zhuǎn)和管理上的逐步復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該有所表現(xiàn)。那么以下我將分享幾個圖，去佐證我的觀點。
我們把2023年的展望濃縮為《易經(jīng)》乾卦里的“九四爻”，四個字叫或躍在淵。大家都知道，《易經(jīng)》是我們中國的傳統(tǒng)文化，對于周期是最早的也是最具權(quán)威的探討之一。在《易經(jīng)》里，卦象的第一卦，乾卦是至陽之卦。乾卦里的前五個爻，從九一到九五爻，它是逐級拾級而上的。九四爻，就是或躍在淵它離九五爻，飛龍在天，只差一個爻。這條龍是一個至陽之物，它準(zhǔn)備在深淵里蓄勢待發(fā)，一躍而起，一飛沖天，大概就是這個意思。
我們把乾卦里頭的九四爻，或躍在淵用于描述我們對于2023年的看法，是有很強(qiáng)的理由接下來，我分享幾個圖。圖一可以看到，我們向大家展示中國的出口周期，中國的經(jīng)常賬戶余額，和恒指相對表現(xiàn)的關(guān)系?？梢钥吹?，中國的出口周期，黃色這條線，用中國海關(guān)總署，公開發(fā)表的進(jìn)出口的數(shù)據(jù)、量價、美元等等，把它的噪音過濾掉，并進(jìn)行三年半的周期的調(diào)整，就得到黃色這條線。
黃色這條線可以看到，一共有三個峰值，第一個峰值出現(xiàn)在07、08年，就是我們股市六千點的峰值。第二個峰值出現(xiàn)在2015年的6月份左右，這個對應(yīng)的是中國股市當(dāng)時5000點的峰值。最后一個峰值對應(yīng)的是，2021年2月一季度左右，出口周期的第三個峰值。
所以，其實在過去的兩三年里頭，雖然我們中國的經(jīng)濟(jì)受到疫情干擾，但是在我們強(qiáng)勢出口的襯托下，經(jīng)濟(jì)作為一個120萬億的經(jīng)濟(jì)實體，它增長的動能還是非常強(qiáng)勁的，主要還是意味著我們的出口的周期，支撐了中國經(jīng)濟(jì)的運行。
同時，隨著出口周期的上升，中國通過出口自己的產(chǎn)能，去滿足海外的需求。海外的需求通過購買中國的出口的商品，付出美元，我們通過出口創(chuàng)匯收回這些美元，通過央行按照一定的市場規(guī)律進(jìn)行回收，并釋放人民幣的流動性。
因此，在我們理論和邏輯上，都應(yīng)該看到中國的出口周期，以及得到的出口創(chuàng)匯，形成人民幣的宏觀的流動性，應(yīng)該是和股市的表現(xiàn)息息相關(guān)的。
看藍(lán)色這條線，我們的上證指數(shù)相對的表現(xiàn)。這個圖向大家說明了，在過去幾年里頭，中國強(qiáng)勢的出口一直在支持著我們中國經(jīng)濟(jì)的不斷地前行。第二就是我們通過出口獲得美元，得到的出口創(chuàng)匯，由央行按照人民幣匯率的比例，變成人民幣的流動性，投放到我們宏觀經(jīng)濟(jì)里頭。這一股流動性，驅(qū)動著中國市場的起伏。
到了經(jīng)濟(jì)周期這個階段，可以看到中國的周期，全球的經(jīng)濟(jì)，都有一個三年半的短周期，或者說三到四年的一個短周期。而中國宏觀的周期，是引領(lǐng)全球宏觀經(jīng)濟(jì)周期的。所以我經(jīng)常說的一句話，中國央行，它不僅僅控制著中國經(jīng)濟(jì)周期性的起伏，它甚至控制和引導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、繁榮，還有消退。所以我們可以通過數(shù)實際的數(shù)據(jù)演繹，去證明中國經(jīng)濟(jì)在全球引導(dǎo)的地位。
看一下這個圖。藍(lán)色的虛線，是我們經(jīng)過周期性調(diào)整和濾波之后，得到的中國出口的周期。黃色的線是我們?nèi)蚪?jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，這預(yù)示著未來的6到12個月全球經(jīng)濟(jì)的走勢?？梢郧逦吹?，當(dāng)我們進(jìn)行一個周期，就是1到3年的錯位之后，或者說我們把中國出口的周期往前挪1到3年之后。就會看到，中國經(jīng)濟(jì)出口的周期和全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)是息息相關(guān)的。
當(dāng)我們進(jìn)行一個周期性的錯位之后，中國經(jīng)濟(jì)短周期和全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，也就是說，預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)未來6到12個月的運行，是領(lǐng)先的關(guān)系。這個圖充分說明了，我們中國的經(jīng)濟(jì)的周期引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)周期。同時，在這個圖的下端，我們做了一個周期起伏的演繹，黃色的那條弧線，我們能夠看到，每個短周期大概是3.5年，每兩到三個3.5年的短周期，形成7到11年的中周期。
所以我們在運行到2022年的四季度，2023年初的時候，就會看到全球的經(jīng)濟(jì)是逐步地下行。但全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，雖然也在快速地下行，但是它仍然沒有回到周期性的低點?；蛘哒f全球經(jīng)濟(jì)的參與者，對于經(jīng)濟(jì)的前景還是過分樂觀。比如，全球的投資者，對于美聯(lián)儲的鷹派轉(zhuǎn)鴿派的貨幣政策的過分預(yù)期，美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，消費的數(shù)據(jù)開始轉(zhuǎn)弱，通脹開始見頂?shù)鹊?。這些都是海外需求。在過去三年里，中國出口的強(qiáng)勢托底了中國經(jīng)濟(jì)的運行。
同時，中國通過出口自己的產(chǎn)能，穩(wěn)定全球供應(yīng)鏈的運行。否則很可能海外很多商品的供應(yīng)，都會遇到非常大的問題。尤其在2020年的上半年，由于疫情的干擾，美國那邊甚至一些普通的藥品，都很難得到供給，所以到了2020年的下半年，海外開始囤貨。那么在這個渠道里，積累大量存化，這個現(xiàn)象就是這么來的。所以到了2023年初，2022年末，我們看到全球經(jīng)濟(jì)開始快速地下行。但是這個下行仍然沒有完全反應(yīng)，全球經(jīng)濟(jì)在未來3到6個月將面臨的一個挑戰(zhàn)。中國的經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于全球經(jīng)濟(jì)周期，在央行貨幣政策、房地產(chǎn)政策的引導(dǎo)下，已經(jīng)開始逐步探底，很可能已經(jīng)進(jìn)入修復(fù)的階段。
接下來看一下，我們獨有的中國經(jīng)濟(jì)短周期的量化模型。在過去這么多年里，我們一直對于中國經(jīng)濟(jì)的運行，進(jìn)行量化的研究，通過收集中國經(jīng)濟(jì)周期里不同部門的數(shù)據(jù)，去交叉驗證中國經(jīng)濟(jì)周期的運行，通過濾波，通過周期性的調(diào)整等一系列量化的手段，我們得到了圖里黑色這條線，黑色這條線就是中國經(jīng)濟(jì)短周期的指標(biāo)。
很顯然，有幾個特征。第一，中國經(jīng)濟(jì)短周期的指標(biāo)，運行還有非常強(qiáng)的周期性。大概就是每3到4年一次，中國經(jīng)濟(jì)的短周期，從底部到頂部再回到底部，有一個周期性修復(fù)。第二，到了2022年末，2023年初，就是現(xiàn)在所處的時期。中國經(jīng)濟(jì)短周期的指標(biāo)，已經(jīng)回落到一個非常低的位置。中國經(jīng)濟(jì)的短周期正在尋底。甚至我們認(rèn)為這個現(xiàn)象已經(jīng)在發(fā)生，比如說現(xiàn)在看到政府對于房地產(chǎn)行業(yè)的三自建，對于外資的引入，以及對于消費的提振等等。
這一系列的政策剛剛頒布，在未來的6到12個月里，它會逐步發(fā)生著效應(yīng)。隨著這些政策發(fā)生效應(yīng)，中國經(jīng)濟(jì)在這個底部開始回暖修復(fù)。每一個中國經(jīng)濟(jì)短周期，都是這么過來的，這也不例外。這也驗證了開篇講到的，《易經(jīng)》乾卦里對于周期的認(rèn)識，前五個爻是拾級而上，一步一步拾級而上。第三，大家看到我們這里有六個小圖，我們把中國經(jīng)濟(jì)的短周期，運行規(guī)律和中國宏觀經(jīng)濟(jì)各個部門的主要的數(shù)據(jù)，做一個比較。可以看到，在經(jīng)濟(jì)周期運行的時候，大量的宏觀數(shù)據(jù)，跨部門的、有規(guī)律的，同時向一個方向運行，這是中國經(jīng)濟(jì)的短周期運行的時候出現(xiàn)的現(xiàn)象。
左上角，是中國經(jīng)濟(jì)短周期，黑色的曲線跟螺紋鋼的現(xiàn)貨起伏進(jìn)行一個比較。這個相關(guān)性是躍然紙上的。左中這個圖，我們把中國經(jīng)濟(jì)的短周期黑色的線跟中國的M1，（就是狹義貨幣同比增長量）做一個比較。下圖是中國工業(yè)產(chǎn)成品，庫存同比變化的情況和中國經(jīng)濟(jì)短周期做比較。右上圖，中國經(jīng)濟(jì)短周期和恒值和回報率周期做比較。右中是和十年國債收益率藍(lán)色這條線比較。下圖是中國經(jīng)濟(jì)短周期和全體上市公司盈利同比變化做的比較。大家看一下，這是一目了然的。這六個圖充分證明，跨部門宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在經(jīng)濟(jì)周期運行的時候，同時有規(guī)律的以既定的結(jié)構(gòu)向同一個方向運行。也顯示無論是螺紋鋼現(xiàn)貨、M1的貨幣供給的情況、工業(yè)產(chǎn)成品庫存、恒指回報率的周期、十年國債收益率還是上市公司盈利同比變化的情況。都進(jìn)入了同時跟著我們經(jīng)濟(jì)周期量化的指標(biāo)，進(jìn)入了周期性的底部。在這個底部，我們的經(jīng)濟(jì)開始修復(fù)，同時我們有政策托底、貨幣寬松以及消費政策等等。都會幫助經(jīng)濟(jì)在短周期的底部探底并逐步地回暖。
這四個圖，進(jìn)一步比較了中國經(jīng)濟(jì)短周期和主要宏觀經(jīng)濟(jì)部門里數(shù)據(jù)的變化的情況。左上圖是產(chǎn)能利用率，中間是通脹，下面是人民幣匯率。這些進(jìn)一步闡明了，這是我們中國經(jīng)濟(jì)周期運行的規(guī)律，每3到4年，我們中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一個短周期，而現(xiàn)在正處在這個短周期的底部。
經(jīng)濟(jì)周期運行情況下市場怎么樣去表現(xiàn)，黃色這條線是2012年到2014年，上證指數(shù)的情況，藍(lán)色蠟燭圖是11月份以來，中國股市的運行情況。可以看到 ，尤其到了11月份之后，上證指數(shù)的運行的情況跟13、14年時候的運行情況擬合程度非常高。
回過頭來看，13、14年的時候，中國的房地產(chǎn)市場，也是經(jīng)歷了比較大的挑戰(zhàn)和修復(fù)，這導(dǎo)致在2014年的時候，紅色的方框框出來的部分。就是房地產(chǎn)開發(fā)資金的來源，深藍(lán)色這條線。商品房銷售同比等，這些數(shù)據(jù)，在2014年，其實它經(jīng)歷了一整年的下行。
也就是說，2013年對于房地產(chǎn)政策的收緊，到了2014年的時候，我們用了一整年去消化，這是2014年的情況。再看今年，其實我們看到房地產(chǎn)商品銷售同比，其實都屬于歷史性的底部，但是如果2014年，我們需要一年修復(fù)的話，其實今年的修復(fù)也是需要時間的。但不同的是，今年政策和托底的力度是非常大的，所以這就是為什么，我們現(xiàn)在看到的盤面，2022年10月、11月份看到盤面和2014年上半年的時候看到的盤面基本上是一致的。
在未來的幾個月里，盡管我們將會看到一定的修復(fù)，但是修復(fù)需要時間。同時，疫情政策，進(jìn)行了比較充分的調(diào)整，所以在未來的幾個月里，盤面很可能會走的比較糾結(jié)一點，但是糾結(jié)的過程也是大家信心回暖的過程，也是股市回報率周期回暖的過程，也是中國經(jīng)濟(jì)周期探底，然后筑底、修復(fù)的 一個過程。
在這樣大的環(huán)境里，應(yīng)該怎么樣去布局我們投資的組合?？梢钥吹剿{(lán)色這條線是中國的利潤率周期，我們用宏觀經(jīng)濟(jì)里的CPI減去PPI，得到藍(lán)色這條生產(chǎn)者的線。可以看到，在有數(shù)據(jù)以來或者十幾年以來，我們的利潤率周期和周期性板塊相對的表現(xiàn)都是息息相關(guān)的。當(dāng)利潤率周期開始修復(fù)的時候，領(lǐng)先周期性板塊相對表現(xiàn)和我們成長板塊的相對表現(xiàn)，大概4到6個月左右，當(dāng)利潤率周期開始回暖的時候，周期性板塊和承載性板塊相對表現(xiàn)開始修復(fù)。這就是為什么在2023年里，隨著中國經(jīng)濟(jì)的觸底，可以看到周期性板塊會有所表現(xiàn)。
成長板塊，相對表現(xiàn)的也應(yīng)該修復(fù)。比如說現(xiàn)在看到的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，以及一些科技公司他們的修復(fù)，我相信已經(jīng)展開了。在11月份里，中概股取得了有史以來最好的表現(xiàn) ，恒生互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)，得到有史以來最好的漲幅。恒指本身有了歷史上最好的單月漲幅。所以我相信這個修復(fù)已經(jīng)開始發(fā)生了，同時，成長相對表現(xiàn)交易和中信板塊相對表現(xiàn)的交易，已經(jīng)發(fā)生并將逐步展開。
最后我們看一下資產(chǎn)配置的模型。大家知道，我們有一個股債收益率模型EYBY，通過衡量股和債之間的相對估值的變化，預(yù)測在未來的6到12個月里，究竟是買股票好，還是買債券好，或者說買別的現(xiàn)金類的產(chǎn)品好。深藍(lán)色這條線，就是資產(chǎn)配置模型EYBY，深藍(lán)色這條線越低，股票就越有吸引力。同時也看到深藍(lán)色這條線，基本上也是處于一個3到4年的周期，那么每3到4年，EYBY它就變化一次，從底部到頂部再回到底部。
在我們被更新的時候，看到EYBY，顯示了股票在周期的底部，是非常是有吸引力的，這是在岸市場的情況。同時離岸市場也看到類似情況，就是EYBY的模型，它顯示了股票是有吸引力的。所以無論是在岸市場還是離岸市場，都顯示了中國相關(guān)資產(chǎn)類別，都是有吸引力的。包括人民幣、大宗商品、能源、周期性板塊，還有成長性板塊等等，都有很大吸引力。
右邊點狀圖，其實向各位展示資產(chǎn)配置模型和實際市場走勢的相關(guān)性，相關(guān)性基本上達(dá)到了90%。所以，以上數(shù)據(jù)，無論是中國的周期和全球經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，央行貨幣政策的托底，房地產(chǎn)政策的托底，以及估值的周期，都顯示了中國資本市場，在周期的這個位置是很有吸引力的，同時這個修復(fù)已經(jīng)在逐步地展開。
所以2023年，是轉(zhuǎn)折的一年，是周期修復(fù)的一年，是中國資本市場回暖的一年。所有中國資本市場的資產(chǎn)類別都應(yīng)該有所表現(xiàn)。
接下來我回答一下朋友們的問題。第一個是人民幣將迎來向上的拐點，你認(rèn)為這一輪人民幣最高能夠升值多少？
這個問題很有意思，剛才講到 2020年 10月這一波，應(yīng)該看到本輪人民幣周期最弱的水平，大概就是在7.4附近。而且這一波上去，它的貶值速度是非?？斓?，我甚至認(rèn)為，數(shù)據(jù)顯示是歷史上最快地貶值速度。所以在7.4左右，應(yīng)該就是這輪周期最低的一個水平了。
往上修復(fù)這就取決于我們經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度，外資對我們中國信心的重拾，以及美國的情況。因為在未來3到6個月里股市的走勢還是有反復(fù)的。尤其我們的走勢，很可能會被美國干擾，美國股市很明顯是沒有跌完，因為它沒有充分反應(yīng)，他們面臨的是美聯(lián)儲鷹派貨幣政策的立場，以及將要面臨美國經(jīng)濟(jì)的衰退，所以美國沒有充分反應(yīng)出來。因此美國在未來幾個月的下行，也會影響到美元的走勢。那人民幣是美元的對手盤，我們也知道，在這個避險的時候，大家都會買美元，這時，它也會對人民幣周期性的修復(fù)產(chǎn)生暫時壓抑的作用。
第二個問題就是美聯(lián)儲接下來還會加息幾次？美股是否會繼續(xù)下跌？下跌的空間有多大？A股是一個什么樣的策略？
我覺得到了現(xiàn)在，我認(rèn)為美聯(lián)儲的鷹派策略還沒有完。即便是美聯(lián)儲停止加息，它也不會馬上減息的，因為通脹的粘性很高，這體現(xiàn)在勞動者，美國的勞動者收入的通脹，以及明年我們中國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，對于大宗產(chǎn)品原材料能源需求的拉動，這個時候也會讓美聯(lián)儲貨幣政策掣肘的。
所以，在現(xiàn)階段，不是說美聯(lián)儲還要加息多少，而是說美聯(lián)儲加息之后，它可能就維持在一個相對高的位置，不會馬上下來，這個跟市場預(yù)期不一樣。由于市場預(yù)期鴿派的美聯(lián)儲，這個預(yù)期也讓美股沒有得到充分的回調(diào)。等這個時候我們就會看到，其實美國股市的風(fēng)險是沒有完全衰退的。那對于A股來說 ，周期性的修復(fù)已經(jīng)開始，我們的目標(biāo)價暫時定為3500點，那這樣的話，由于你會看到底部和頂部的逐步抬高，在這樣的市場里頭，我們應(yīng)該順勢為，逢低買入。
我是施瑞投資集團(tuán)的洪灝，我是合伙人，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。今天就分享到這里，祝各位鳳凰網(wǎng)財經(jīng)的網(wǎng)友，在新的一年里，投資大有斬獲，事業(yè)蒸蒸日上，謝謝！
