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世界速讀:美元指數(shù)是什么?美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)美元指數(shù)周期有何影響?

內(nèi)容提要


(資料圖片僅供參考)

1970年以來,美元指數(shù)有三次下跌上漲大周期,分析美元指數(shù)周期離不開美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策,它是影響美元指數(shù)最重要的因素。文章從歷史出發(fā),分析了美元指數(shù)三次大周期與美國經(jīng)濟(jì)基本面、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以及當(dāng)時(shí)的國際環(huán)境之間的關(guān)系,總結(jié)歷史,站在美聯(lián)儲(chǔ)2022年大幅加息、利率預(yù)計(jì)在2023年見頂?shù)漠?dāng)下,試圖看清美元指數(shù)未來波動(dòng)的方向。

一、美元指數(shù)介紹

美元指數(shù)是眾多貨幣指數(shù)中的一種,是全球金融市場最重要的交易標(biāo)的之一,也是外匯市場關(guān)注度最高的價(jià)格指數(shù),是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標(biāo),用來衡量美元對(duì)一籃子貨幣的匯率變化程度。它通過計(jì)算美元和選定的一籃子貨幣的綜合變化率,來衡量美元的強(qiáng)弱程度,從而間接反映美國的出口競爭力和進(jìn)口成本的變動(dòng)情況。

美元指數(shù)的建立起始于布雷頓森林體系的解體。隨著美元開始對(duì)主要貨幣實(shí)行浮動(dòng)匯率,計(jì)算美元對(duì)一籃子貨幣變化率的美元指數(shù)是一件非常有意義的事情。美元指數(shù)于1973年創(chuàng)建,由歐元對(duì)美元、美元對(duì)日元、英鎊對(duì)美元、美元對(duì)加元、美元對(duì)瑞典克朗和美元對(duì)瑞士法郎構(gòu)成,歐元占比57%,日元占比14%,英鎊占比12%,加元占比9%,瑞典克朗占比4%,瑞士法郎占比4%,以1973年3月100為基準(zhǔn)。

雖然美元指數(shù)是全球金融市場最重要的指標(biāo)之一,但美聯(lián)儲(chǔ)并不以管理美元指數(shù)在一定水平上為目標(biāo),歷史上美元指數(shù)波動(dòng)也是非常大的,根據(jù)《美國聯(lián)邦儲(chǔ)備法》,美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)是控制通貨膨脹、促進(jìn)充分就業(yè),因此美元指數(shù)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的結(jié)果,并不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的實(shí)施。相較而言,美國財(cái)政部更關(guān)注外匯市場情況,每半年向美國國會(huì)提交《美國主要貿(mào)易伙伴宏觀經(jīng)濟(jì)和外匯政策報(bào)告》,最新報(bào)告中沒有認(rèn)定任何國家為貨幣操縱國,但將12個(gè)經(jīng)濟(jì)體列入“監(jiān)測名單”,密切關(guān)注其匯率操作和宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

二、美元指數(shù)周期

美元指數(shù)創(chuàng)建于1973年,設(shè)定1973年3月的指數(shù)水平為基準(zhǔn)100,根據(jù)指數(shù)計(jì)算方法,可以計(jì)算出1973年之前的美元指數(shù)處于什么水平。從20世紀(jì)70年代初,即1971年至今,美元指數(shù)有三次明顯的下跌上漲周期。第一次下跌上漲周期是1971年-1985年初,總計(jì)15年,其中1971年-1979年下跌,歷時(shí)9年,從120附近最低跌至82附近,下跌幅度32%,在底部震蕩一段時(shí)間后,1980年-1985年初為上漲周期,歷時(shí)6年,從85附近最高漲至164.7,漲幅94%。第二次下跌上漲周期是1985年-2001年,總計(jì)17年,其中1985年-1992年下跌,歷時(shí)8年,從164附近最低跌至78附近,下跌幅度52%,二次探底后,1995年-2001年為上漲周期,歷時(shí)7年,從80附近漲至121附近,漲幅51%。第三次下跌上漲周期是2002年-2022年,總計(jì)21年,其中2002年-2008年下跌,歷時(shí)7年,從120附近最低跌至71附近,下跌幅度41%,底部徘徊后,2011年-2022年上漲,歷時(shí)12年,從73附近漲至114附近,漲幅56%。

觀察三個(gè)美元指數(shù)漲跌周期,有以下幾個(gè)特征:一是下跌上漲周期變長,第一個(gè)周期總計(jì)15年,第二個(gè)周期17年,第三個(gè)周期21年,但周期中下跌時(shí)間變短,第一個(gè)周期中下跌時(shí)間為9年,第二個(gè)為8年,第三個(gè)為6年,周期中上漲時(shí)間更長,第一個(gè)周期中上漲時(shí)間為6年,第二個(gè)為7年,第三個(gè)為12年;二是目前來看,上漲的高點(diǎn)越來越低,1985年的高點(diǎn)是164,2001年的高點(diǎn)是121,2022年的高點(diǎn)是114,低點(diǎn)也越來越低,1979年的低點(diǎn)是82,1992年的低點(diǎn)是78,2008年的低點(diǎn)是71,可以看出,雖然美元指數(shù)1970年以來經(jīng)歷了三個(gè)下跌上漲周期,但從更長的趨勢來看,美元指數(shù)又是處在一個(gè)下跌的通道中,這可能與世界的多極化和去美元化有一定的關(guān)系;三是美元指數(shù)波動(dòng)的幅度變小,第一個(gè)下跌上漲周期,美元指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為[82,164.7],波幅達(dá)82.7,第二個(gè)美元下跌上漲周期,美元指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為[78,164],波幅達(dá)86,第三個(gè)美元下跌上漲周期,美元指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為[71,120],波幅為49,較前兩個(gè)周期明顯變小,這與2008年全球金融危機(jī)后,世界各國更加強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定有關(guān),金融市場的波動(dòng)整體變小。

三、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化

可以從兩個(gè)維度觀察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化,一個(gè)是資金價(jià)格水平,最具代表性的是美國聯(lián)邦基金有效利率,另一個(gè)是貨幣供應(yīng)量,即M2的同比增速。一般來說,政策利率上行、貨幣供應(yīng)量下降,說明美聯(lián)儲(chǔ)采取的是緊縮的貨幣政策,國債收益率等市場利率會(huì)跟隨上行,政策利率下行、貨幣供應(yīng)量增長,說明美聯(lián)儲(chǔ)采取的是寬松的貨幣政策,國債收益率等市場利率會(huì)跟隨下行。

分析美國聯(lián)邦基金有效利率,在經(jīng)歷了1970年代初至1980年代初兩次大的利率抬升后,美國的利率水平整體是下降的,但其中也有五次利率水平的抬升,只是幅度不如前兩次,分別是1988年-1989年、1994年-2001年、2004年-2007年、2016年-2019年和2022年-2023年。

用M2同比增速衡量貨幣供應(yīng)量的變化,若M2同比增速上升,貨幣供應(yīng)量增速加快,說明美聯(lián)儲(chǔ)采取的是寬松的貨幣政策,若M2同比增速下降,貨幣供應(yīng)量增速放慢,說明美聯(lián)儲(chǔ)采取的是緊縮的貨幣政策。和上文中的美國聯(lián)邦基金有效利率上漲相對(duì)應(yīng),下面主要分析的是M2同比增速的下降,即美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策,其余時(shí)間則為M2同比增速的上升階段,即美聯(lián)儲(chǔ)較為寬松的貨幣政策。1970年代M2同比增速波動(dòng)較大,其中1972年-1974年和1977年-1979年M2增速處于明顯的下降階段。經(jīng)歷了1970年代貨幣供應(yīng)量較大波動(dòng)后,1983年-1992年M2同比增速不斷下降。進(jìn)入21世紀(jì),M2同比增速有四次明顯的下降階段,分別是2002年-2004年、2009年、2012年-2018年,2021年-2022年,其中2021年-2022年這次貨幣供應(yīng)量增速的下降是歷史級(jí)別的。

美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策,最重要的指標(biāo)是聯(lián)邦基金利率上行,對(duì)應(yīng)貨幣供應(yīng)量增速的下降,但貨幣供應(yīng)量的變化有時(shí)候并不是完全同步。如1977年-1981年利率上行,但M2增速下降在1979年就結(jié)束了,1988年-1989年利率上行,但M2增速的下降階段1983-1992年,持續(xù)了10年,1994年-2001年利率上行,但M2增速的下降是2002年-2004年, 2004年-2007年利率上行,M2增速的回落是2009年,這兩次存在明顯的滯后,最近兩次利率的上行和貨幣供應(yīng)量增速的下降趨勢基本一致,但時(shí)間跨度上不太一樣。因此,衡量美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化,最好的指標(biāo)是聯(lián)邦基金利率,同時(shí)參考M2同比增速的變化。

四、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)美元指數(shù)周期的影響

利率和匯率是金融市場最基本的兩個(gè)要素價(jià)格,決定利率水平最重要的因素是通脹水平,其他重要影響因素還有就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長狀況,美國作為成熟發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家,美聯(lián)儲(chǔ)通過關(guān)注通脹水平、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長狀況實(shí)施貨幣政策,2008年全球金融危機(jī)后,金融穩(wěn)定成為美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的又一重要因素。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具主要有兩種,一是調(diào)整政策利率美國聯(lián)邦基金利率直接影響市場利率水平,二是購買或出售資產(chǎn)直接影響市場流動(dòng)性狀況,從而間接影響市場利率水平。

美元指數(shù)作為匯率價(jià)格不在美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)范圍內(nèi),美元對(duì)一籃子貨幣實(shí)行自由浮動(dòng),美元指數(shù)更多的是美國和其他主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和貨幣政策差異的結(jié)果,換句話說,經(jīng)濟(jì)增速和貨幣政策差異是影響美元指數(shù)波動(dòng)最重要的因素,其他因素如地緣政治、金融穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)情緒也會(huì)影響美元指數(shù)的波動(dòng)。

以第三個(gè)美元指數(shù)下跌上漲周期2002年-2022年為例。21世紀(jì)第一個(gè)十年,美國發(fā)生了兩次金融危機(jī),分別是21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī),經(jīng)濟(jì)增速回落,通脹溫和,CPI當(dāng)月同比大部分時(shí)間在2%~4%的區(qū)間,聯(lián)邦基金利率先是一路下行后回升,在2008年金融危機(jī)后跌至0%附近,美元指數(shù)疲弱,從2002年的120附近在2008年最低跌至71附近。走出2008年金融危機(jī),21世紀(jì)第二個(gè)十年美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況較好,經(jīng)濟(jì)增長中樞為2%,通脹大部分時(shí)間在2%附近及以下,美聯(lián)儲(chǔ)2014年開始縮表,2015年開始加息,而歐債危機(jī)一直困擾歐洲,日本經(jīng)濟(jì)一直深陷泥潭,美元指數(shù)自2014年開始上漲,2020年開始的新冠疫情疊加2022年俄烏戰(zhàn)爭影響,歐美通脹飆升,美聯(lián)儲(chǔ)再次大幅加息,美元指數(shù)沖高,自2014年的80附近漲至2022年的高點(diǎn)114附近。

2023年初美元指數(shù)回落至103附近,較2022年高點(diǎn)114下跌近10%,主要原因是美國通脹自高位逐步回落,市場預(yù)期美國利率頂在2023年一季度,另外隨著加息對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的顯現(xiàn),市場已經(jīng)在交易美國經(jīng)濟(jì)2023年陷入衰退的可能。但從更長周期看,美元指數(shù)未必進(jìn)入下跌大周期,目前的下跌可能是大的上漲周期中的下跌小周期,因?yàn)槊绹噍^于主要經(jīng)濟(jì)體歐洲和日本,經(jīng)濟(jì)增速仍保持一定優(yōu)勢,這是支撐美元指數(shù)的重要因素,加之未來的國際政治局勢仍不穩(wěn)定,避險(xiǎn)需求也會(huì)在一定程度上支撐美元指數(shù)。

作者:韓文賓,中國建設(shè)銀行金融市場部

原文《從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策看美元指數(shù)周期》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.02總第256期。

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