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文：任澤平團(tuán)隊(duì) 新湖財(cái)富

2023年2月24日，央行發(fā)布2022年四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

1、貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)，強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)發(fā)力

(相關(guān)資料圖)

2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相比三季度有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，央行判斷“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固”。隨著防疫優(yōu)化、各地全力拼經(jīng)濟(jì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上行，PMI、信貸等先行指標(biāo)指向回暖。但居民資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)、房地產(chǎn)銷(xiāo)售尚未企穩(wěn)等因素?cái)_動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，仍需加大宏觀調(diào)控力度，提振預(yù)期。

2）海外方面，通脹回落，加息放緩，警惕全球經(jīng)濟(jì)下行壓力。美國(guó)1月CPI同比上漲6.4%，連續(xù)第七個(gè)月放緩。我們認(rèn)為美國(guó)正處于“滯漲”到“衰退”過(guò)渡階段的中后期，將減輕人民幣貶值壓力，貨幣政策空間打開(kāi)。央行擔(dān)憂高通脹回落速度和加息外溢效應(yīng)，仍需關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)下行壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。

3）通脹方面，央行判斷通脹總體溫和，有效需求不足仍是主要矛盾。2022年我國(guó)CPI同比上漲2.0%， PPI漲幅逐季下行，全年同比上漲4.1%。我們認(rèn)為2023年上半年通脹將維持溫和態(tài)勢(shì)，有利于貨幣寬松，暫時(shí)不必?fù)?dān)憂通脹。當(dāng)務(wù)之急是把發(fā)展放在首要任務(wù)，全力拼經(jīng)濟(jì)。下半年隨著消費(fèi)回暖、企業(yè)復(fù)工、海外輸入性通脹，需對(duì)通脹反彈保持一定關(guān)注。

4）總定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，延續(xù)不搞“大水漫灌”，強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)性、持續(xù)性。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，信貸結(jié)構(gòu)仍延續(xù)企業(yè)強(qiáng)、居民弱的格局，央行Q4報(bào)告定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，與政治局會(huì)議定調(diào)一致，同時(shí)延續(xù)Q3報(bào)告跨周期、三重兼顧、不搞“大水漫灌”提法，新增“穩(wěn)固對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度”，并開(kāi)辟專(zhuān)欄論述穩(wěn)健貨幣政策疊加結(jié)構(gòu)性工具是“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”三重目標(biāo)下的最優(yōu)解。

5）流動(dòng)性合理充裕，加大寬信用力度。流動(dòng)性方面，隨著融資需求恢復(fù)，2月以來(lái)資金面呈現(xiàn)緊平衡，資金利率走高。央行依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作和超量續(xù)作MLF補(bǔ)充流動(dòng)性，未來(lái)仍需加大操作力度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。信貸方面，央行強(qiáng)調(diào)“保持信貸總量有效增長(zhǎng)”“發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的激勵(lì)引導(dǎo)作用”，截至2022年末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額約6.4 萬(wàn)億元，約占人民銀行總資產(chǎn)的15%。

6）利率方面，延續(xù)降成本表述。央行對(duì)利率表述基本延續(xù)Q3提法，優(yōu)化央行政策利率體系，發(fā)揮LPR改革效能，推動(dòng)降低企業(yè)融資和個(gè)人消費(fèi)信貸成本，未來(lái)仍有調(diào)降空間和必要。12月貸款加權(quán)平均利率為 4.14%，較9月下行20bp，其中企業(yè)貸款和個(gè)人住房貸款平均利率分別下行3、8bp。

7）房地產(chǎn)方面，新增“推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債狀況”，新增設(shè)立保交樓貸款支持計(jì)劃。近一年，中央、地方持續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)穩(wěn)樓市政策，信貸、債券、股權(quán)融資“三箭齊發(fā)”，從保交樓到保房企三好生，利好穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的優(yōu)良房企。新增設(shè)立保交樓貸款支持計(jì)劃，額度2000億元，央行按貸款本金的100%予以資金支持。年初部分熱點(diǎn)城市出現(xiàn)回暖跡象，但仍需觀察三四月小陽(yáng)春成色。

2、從利率來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率持續(xù)處于歷史低位

央行繼續(xù)發(fā)揮LPR改革和存款利率市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制的作用，推動(dòng)個(gè)人和企業(yè)融資成本下降，成果顯著。2022年12月，貸款加權(quán)平均利率降至4.14%，同比下降62bp，處于歷史低位。個(gè)人住房貸款利率、一般貸款利率、企業(yè)貸款利率和票據(jù)利率進(jìn)一步下降，均仍處于歷史低位，分別較上年12月下降137bp、62bp、60bp和58bp，表明 金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度持續(xù)增強(qiáng)，降低企業(yè)融資成本顯著。

從短端利率來(lái)看，截至2月24日，DR007十日平均2.17%，持續(xù)在政策利率2%以上震蕩，中樞顯著上移，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)資金面持謹(jǐn)慎態(tài)度。從長(zhǎng)端利率來(lái)看，上周10年期國(guó)債利率回落0.8BP；從票據(jù)利率來(lái)看，開(kāi)年以來(lái)國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率顯著回升，銀行沖“開(kāi)門(mén)紅”，信貸投放積極。從同業(yè)存單利率來(lái)看，春節(jié)后持續(xù)處于高位，推升銀行中長(zhǎng)期負(fù)債端壓力，仍需加大對(duì)沖力度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

未來(lái)，央行將努力鞏固好前期貸款利率下行成果。一是健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，完善中央銀行政策利率體系，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。二是繼續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行。

3、從通脹來(lái)看，CPI和PPI持續(xù)保持溫和態(tài)勢(shì)，打開(kāi)貨幣政策空間

CPI方面，1月CPI同比上漲2.1%，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.8%，維持溫和趨勢(shì)。核心CPI同比上漲1%，受春節(jié)消費(fèi)等因素影響，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍持續(xù)處于低位。

PPI方面，1月PPI同比下降0.8%，跌幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月同比回落，同時(shí)環(huán)比下降0.4%。1月生產(chǎn)資料、生活資料環(huán)比分別下降0.5%和0.3%。煤炭保供穩(wěn)價(jià)成效初顯，在成本端為中下游企業(yè)盈利空間提供支撐。

4、從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，出口持續(xù)疲軟，擴(kuò)內(nèi)需任重道遠(yuǎn)

困境反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，但復(fù)蘇的速度與高度有待觀察。2022年全年GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)3%，其中第一、二、三季度分別同比增長(zhǎng)4.8%、0.4%和3.9%和2.9%?；òl(fā)力，消費(fèi)、地產(chǎn)觸底反彈，出口受海外衰退影響持續(xù)疲軟，穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)內(nèi)需重要性提升。

從PMI看，生產(chǎn)和內(nèi)需有所回升。1月制造業(yè)PMI為50.1%，較上月反彈3.1個(gè)百分點(diǎn)，重回景氣擴(kuò)張軌道。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.0%，較上月回升14.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)去年6月以來(lái)新高。1月大、中、小型企業(yè)PMI分別為52.3%、48.6%和47.2%，均有所回升，但中小企業(yè)仍處于景氣收縮區(qū)間，需要進(jìn)一步政策落地。

從金融數(shù)據(jù)看，信貸、M2均回升，1月“開(kāi)門(mén)紅”，預(yù)示經(jīng)濟(jì)溫和回暖。1月存量社融規(guī)模350.93萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.4%，新增社融比去年同期少增1959億元。結(jié)構(gòu)層面，企業(yè)信貸成主要支撐項(xiàng)，居民短期與中長(zhǎng)期貸款均同比少增，政府債、企業(yè)債延續(xù)成為拖累項(xiàng)。同時(shí)居民存款持續(xù)高增，亟待提振內(nèi)需。

“三駕馬車(chē)”中，投資發(fā)力，消費(fèi)與出口亟待提振。從投資看，基建發(fā)力：2023年各省市提前批專(zhuān)項(xiàng)債額度高達(dá)2.19萬(wàn)億元，較去年增長(zhǎng)50%。去年12月基建投資（不含水電燃?xì)猓┩仍鲩L(zhǎng)14.3%，較11月回升3.7個(gè)百分點(diǎn)。從消費(fèi)看，擴(kuò)內(nèi)需迫在眉睫：去年12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比-1.8%，較上月回升4.1個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)性分化，根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，1月70%的代表城市90平以下剛需產(chǎn)品成交占比下降，60%的代表城市120平以上的改善產(chǎn)品成交占比提升。從出口看，受海外衰退影響持續(xù)萎縮：上周，中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)環(huán)比下降3.4%，并且1月PMI新出口訂單指數(shù)為46.1%，外需持續(xù)疲軟。去年12月出口同比為-9.9%，較11月份降幅擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)，同比增速持續(xù)創(chuàng)新低。

5、從海外經(jīng)濟(jì)來(lái)看，復(fù)蘇動(dòng)能減弱，高通脹回落的速度與幅度仍需觀察，“加息潮”累積效應(yīng)將顯現(xiàn)

1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行。2023年1月美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)錄得47.4%，連續(xù)第三個(gè)月低于榮枯線。歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI終值為48.8，持續(xù)處于收縮區(qū)間。歐元區(qū)1月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)錄得16.7，創(chuàng)去年2月以來(lái)新高，但景氣程度依舊較低。英國(guó)GDP去年第四季度環(huán)比持平,全年增長(zhǎng)4.0%，但市場(chǎng)預(yù)期2023年將增速轉(zhuǎn)負(fù)。

2）美國(guó)通脹持續(xù)回落，歐洲高通脹略微緩和。美國(guó)1月CPI同比上漲6.4%，為2021年10月以來(lái)最小漲幅，較去年6月峰值回落2.7個(gè)百分點(diǎn)，核心CPI同比上漲5.6%，低于前值5.7%，下行態(tài)勢(shì)已確立。但本期數(shù)據(jù)略高于預(yù)期。歐元區(qū)1月CPI同比終值8.6%，，環(huán)比下降0.2%，為去年6月以來(lái)新低，但仍處于歷史高位。英國(guó)1月CPI同比上漲10.1%,連續(xù)三個(gè)月放緩，但仍在高通脹區(qū)間運(yùn)行。

3）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息節(jié)奏放緩，但收緊趨勢(shì)不變。今年2月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布加息25個(gè) BP，聯(lián)邦利率區(qū)間來(lái)到4.5%-4.75%，加息步伐再次放緩。鮑威爾表示：考慮再加息約兩次后暫停。2022年全年，歐央行累計(jì)加息250個(gè)BP，英格蘭銀行累計(jì)加息325個(gè)BP，加息節(jié)奏有放緩，但貨幣政策仍保持緊縮趨勢(shì)。

展望海外經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱，但高通脹的下降幅度與速度仍需觀察。其一，2023年海外經(jīng)濟(jì)仍將受 地緣沖突、通脹壓力等影響，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)阻力較大，并缺乏亮眼的復(fù)蘇動(dòng)能。其二，根據(jù)1月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)，比預(yù)期值略高，隨著大宗商品價(jià)格回落、區(qū)域供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)恢復(fù)，未來(lái)通脹下降的幅度與速度仍需觀察。其三，“加息潮”累計(jì)效應(yīng)將持續(xù)，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體償債能力形成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

6、展望未來(lái)，貨幣政策延續(xù)穩(wěn)貨幣、寬信用格局

貨幣政策方面，本次報(bào)告延續(xù)寬松基調(diào)，“穩(wěn)”字當(dāng)頭，貨幣政策保持穩(wěn)健并精準(zhǔn)有力。目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢，市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇的速度與高度出現(xiàn)分歧，居民消費(fèi)、房地產(chǎn)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心仍需提振，出口持續(xù)低迷，全力拼經(jīng)濟(jì)仍需實(shí)際支持。預(yù)計(jì)貨幣政策總體維持寬松，重點(diǎn)發(fā)力結(jié)構(gòu)性政策工具。

流動(dòng)性方面，仍需加大流動(dòng)性投放力度。受信貸積極投放與稅期影響，春節(jié)后出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)預(yù)期處于觀望態(tài)度，未來(lái)央行仍需加大對(duì)沖力度，不排除采用降準(zhǔn)等工具釋放流動(dòng)性。

寬信用仍是重心，重點(diǎn)是擴(kuò)內(nèi)需，提振信心。消費(fèi)和地產(chǎn)是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。消費(fèi)方面，根據(jù)第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)調(diào)查問(wèn)卷，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占61.8%，比上季增加3.7個(gè)百分點(diǎn)。2022年住戶(hù)存款增加17.84萬(wàn)億元，同比多增7.94萬(wàn)億元，如何把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，成為央行關(guān)注重點(diǎn)。房地產(chǎn)方面，改善房企銷(xiāo)售和融資現(xiàn)金流，LPR仍有下行空間。我們預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)將分化式復(fù)蘇，部分熱點(diǎn)城市，尤其是其中的改善性房產(chǎn)，有望在三四月份出現(xiàn) “小陽(yáng)春”。