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天風(fēng)宏觀指出，在持續(xù)不斷的供給沖擊下，商品的貨幣屬性在上升。而黃金又是最具有貨幣屬性的商品，這是國運(yùn)周期賦予黃金的溢價(jià)。

(資料圖)

歷史上，全球央行的外匯儲(chǔ)備和黃金儲(chǔ)備年度變化額呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)-31%），兩者的剪刀差在去年走向了極致。其實(shí)，外匯儲(chǔ)備下降在美聯(lián)儲(chǔ)加息-美元升值的周期內(nèi)并不少見，但2022年下降的速率是創(chuàng)記錄的，全球央行外匯儲(chǔ)備較2021年底同比下降了7%，創(chuàng)下1982年以來的新低；而黃金儲(chǔ)備全年則同比增加了11%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的新高。

我們認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備和黃金儲(chǔ)備變化的剪刀差走闊體現(xiàn)了中央銀行開始不信任現(xiàn)有以美元為代表的國際結(jié)算貨幣體系。

歷史上相似的情況發(fā)生過兩次：第一次是美元逐漸取代英鎊成為國際結(jié)算貨幣的階段（上世紀(jì)30-40年代），第二次是布雷頓森林體系瓦解前的階段（上世紀(jì)60-70年代）。

英鎊被美元取代的過程是漫長的也是非線性的。1872年美國的GDP就已經(jīng)首次超過英國了，但直到1913年，美元在全球央行的外匯儲(chǔ)備中占比還幾乎可以忽略不計(jì)。在1945年美元開始可以直接兌換黃金之后，結(jié)算貨幣的權(quán)柄才逐漸從英鎊交接到美元。1950年之后，英鎊在國際結(jié)算和央行外儲(chǔ)中的地位開始讓位于美元（保羅 克魯?shù)侣?/p>

在這長達(dá)八十年的貨幣權(quán)力更迭期內(nèi)，當(dāng)然有美國經(jīng)濟(jì)體量不斷增長、金融市場(chǎng)逐漸規(guī)范成熟和設(shè)立央行導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力上升等等原因。但更重要的是兩次世界大戰(zhàn)期間，美國完成了從外債債務(wù)人到外債債權(quán)人，再到全球最大“債主”的角色轉(zhuǎn)變。

戰(zhàn)爭(zhēng)階段，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面成為稀缺品，財(cái)富自然趨之若鶩：一戰(zhàn)開始后（1917），各國央行便開始大量增加美元作為外匯儲(chǔ)備，美元也越來越多地在貿(mào)易和金融結(jié)算中被使用。

二戰(zhàn)結(jié)束后（1945布雷頓森林體系上線），美國的黃金儲(chǔ)備占比超過世界其他國家總和的兩倍，世界正式進(jìn)入美元金本位時(shí)代。

布雷頓森林體系也不是一天崩潰的。一開始，美元的信用處在歷史高點(diǎn)，兩次世界大戰(zhàn)，除美國以外的主要經(jīng)濟(jì)體都元?dú)獯髠?，?dǎo)致各國央行的黃金儲(chǔ)備快速向美國轉(zhuǎn)移，1949年前后，美國的黃金儲(chǔ)備達(dá)到全世界總量的71%左右，黃金給美元帶來的信用背書非常堅(jiān)實(shí)。但與黃金掛鉤的代價(jià)是，如果美元發(fā)行的速度超過黃金開采的速度，那么美國就會(huì)面臨“儲(chǔ)備金”不足的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

戰(zhàn)后全世界的生產(chǎn)力大幅提升，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值隨之?dāng)U大，對(duì)美元的需求增加造成了國際收支逆差，擠兌風(fēng)險(xiǎn)也就迅速累積起來。這種情況下，要維持美國能有足夠的“儲(chǔ)備金”，貿(mào)易賬戶下就必須得是持續(xù)的順差。而此時(shí)，深陷朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)和越南戰(zhàn)爭(zhēng)的美國財(cái)政開始出現(xiàn)大規(guī)模赤字，疊加馬歇爾計(jì)劃中美國對(duì)盟友的“無私貢獻(xiàn)”，導(dǎo)致美國國際貿(mào)易賬戶鮮有順差。質(zhì)疑美國無法兌換出足量黃金的國家（比如法國），除了自身不斷增加黃金儲(chǔ)備（見圖1），也開始持續(xù)用美元提取黃金。美聯(lián)儲(chǔ)的黃金儲(chǔ)備占全球儲(chǔ)備的比例從50年代的高點(diǎn)不斷下滑，1960年就下滑至50%，到布雷頓森林體系瓦解時(shí)（1971年）這個(gè)比例更是下降到25%。（見圖2）最后美元與黃金的脫鉤成為現(xiàn)實(shí)，布雷頓森林體系也就正式破產(chǎn)。

兩次貨幣體系的變化都是從量變到質(zhì)變，過程漫長，并且非線性。根據(jù)有限的數(shù)據(jù)我們可以看到，在布雷頓森林體系瓦解前，全球外匯儲(chǔ)備變化不大且有增有減，但黃金儲(chǔ)備卻至少連續(xù)15年上漲（數(shù)據(jù)始于1951年）。

實(shí)際利率和VIX的兩因子模型歷史上對(duì)黃金價(jià)格的解釋力很強(qiáng)，但在2022年失效了，因?yàn)檠胄悬S金儲(chǔ)備創(chuàng)下新高支撐了金價(jià)走勢(shì)。

從兩因子模型的回歸系數(shù)來看，VIX每波動(dòng)一個(gè)單位，對(duì)應(yīng)金價(jià)波動(dòng)3.7美元；實(shí)際利率每波動(dòng)1個(gè)bp，對(duì)應(yīng)金價(jià)波動(dòng)3.5美元。兩因子模型體現(xiàn)的是黃金短期是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資產(chǎn)，中期是貨幣在商品中的影子。模型忽略了金價(jià)的長期定價(jià)尺度，代表的是對(duì)全球信用貨幣體系的深層擔(dān)憂。

我們采用央行每年黃金儲(chǔ)備的增量來代理這種長期擔(dān)憂，在年度的頻率上重新構(gòu)建了實(shí)際利率和央行黃金儲(chǔ)備的兩因子金價(jià)擬合模型（因?yàn)槭悄甓葦?shù)據(jù)，VIX作為短期定價(jià)尺度不予考慮）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新的兩因子模型也能解釋金價(jià)80%以上的波動(dòng)，且兩個(gè)解釋變量也都非常顯著（P值為0）。

次貸危機(jī)至2021年的歷史中，實(shí)際利率的大方向是下降的，同時(shí)央行的黃金儲(chǔ)備是增加的，兩者對(duì)金價(jià)的驅(qū)動(dòng)都是正向的。直到去年實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的解釋力和現(xiàn)實(shí)背離，市場(chǎng)才意識(shí)到央行的黃金儲(chǔ)備變化可能也是金價(jià)的重要定價(jià)因素，實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的解釋力可能被高估了。

從新兩因子模型的結(jié)果來看，實(shí)際利率每上升1個(gè)bp，金價(jià)其實(shí)只下跌1.16美元，而央行的黃金儲(chǔ)備每上升1噸，金價(jià)要上漲0.77美元。央行儲(chǔ)備變化的波動(dòng)率是實(shí)際利率的1.69倍，因此兩者對(duì)黃金波動(dòng)解釋的貢獻(xiàn)基本一致（實(shí)際利率解釋力：央行黃金儲(chǔ)備解釋力=1:1.1）。也就是說，這十幾年以來的金價(jià)上漲，實(shí)際利率和央行儲(chǔ)備可能各占了一半貢獻(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期在今年大概率進(jìn)入尾聲，我們的實(shí)際利率模型預(yù)測(cè)全年10年TIPS有望小幅下行。假設(shè)實(shí)際利率在年底回到1%，帶入年度兩因子模型，實(shí)際利率相較去年年底下降58bps，對(duì)金價(jià)的拉動(dòng)是67.28美金。另一方面，2009年至2021年，央行每年平均購入423.87噸，去年則大幅購入1136噸。如果今年央行維持去年的買入速度，那么模型顯示對(duì)金價(jià)的拉動(dòng)將高達(dá)874美金，金價(jià)到年底預(yù)計(jì)將達(dá)到2765美金；如果取09年至21年平均購入速度和去年購入速度的平均值（799.94噸），那么對(duì)金價(jià)的拉動(dòng)為601美金，則金價(jià)到年底將升至2423美金，無論是何種情況相較目前的價(jià)格都還有較大空間。

多重證據(jù)表明，疫情之后的世界很難回到2008-2018年的低利率、低通脹、總需求不足的時(shí)代，供給不足成為了世界的主要矛盾。經(jīng)歷了2020年新冠造成的勞動(dòng)力供給側(cè)改革，2021年逆全球化和后疫情時(shí)代的供應(yīng)鏈效率沖擊，2022年的地緣沖突和能源危機(jī)，對(duì)供給側(cè)（勞動(dòng)力、資源、供應(yīng)鏈秩序、地緣政治）的掌控，逐漸成為了定價(jià)貨幣信用屬性的核心。這種改變導(dǎo)致了美元對(duì)大多數(shù)貨幣升值，但同時(shí)也對(duì)大多數(shù)商品貶值的結(jié)果。在持續(xù)不斷的供給沖擊下，商品的貨幣屬性在上升。而黃金又是最具有貨幣屬性的商品，這是國運(yùn)周期賦予黃金的溢價(jià)。

本文作者：天風(fēng)宏觀宋雪濤、林彥，本文來源：雪濤宏觀筆記，原文標(biāo)題：《黃金的國運(yùn)周期——黃金定價(jià)系列報(bào)告二》

分析師

宋雪濤 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào) S1110517090003

林彥 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào) S1110522100002