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核心觀點(diǎn)

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景逐步明朗、通脹具一定可持續(xù)性的背景下，日本央行（BOJ）在7月底的收益率曲線控制（YCC）調(diào)整，但引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)后再度緊急購(gòu)債表明日本央行仍擔(dān)心對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)過(guò)度沖擊。日本央行于7月底宣布調(diào)整YCC政策，之后引起了日本10年國(guó)債收益率上行和央行緊急購(gòu)債。此次放松YCC政策后，日銀紀(jì)要中指出，需要繼續(xù)實(shí)施貨幣寬松政策，宜提取采取更加靈活的收益率曲線控制來(lái)應(yīng)對(duì)物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

中期來(lái)看，日本預(yù)期的動(dòng)態(tài)變化很可能為日本央行進(jìn)一步打開(kāi)靈活調(diào)整的政策空間。YCC政策的固有“順周期”特性表明，在通脹持續(xù)上升時(shí)有必要對(duì)YCC進(jìn)行及時(shí)調(diào)整。日銀的通脹預(yù)期正在出現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化。第一，日本通脹的動(dòng)能正在切換，從輸入型通脹轉(zhuǎn)換至更普遍的價(jià)格上漲，第二輪影響傳導(dǎo)至工資和服務(wù)價(jià)格的變化。第二，日本經(jīng)濟(jì)體的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期出現(xiàn)上行，后期有可能出現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)供給偏緊和勞資談判的變化，因此工資增速在通脹預(yù)期和緊供給的支持下具有一定可持續(xù)性。

【資料圖】

總而言之，BOJ退出YCC甚至負(fù)利率將是未來(lái)一年全球金融市場(chǎng)的核心矛盾之一。那么，這一變化是否被市場(chǎng)Price-in？還將產(chǎn)生多少擾動(dòng)？

從2012年QQE到2016年負(fù)利率與YCC，伴隨著日債收益率驟降，日本金融機(jī)構(gòu)大量增持海外資產(chǎn)。進(jìn)而，BOJ政策反轉(zhuǎn)或?qū)?lái)兩點(diǎn)短期沖擊：1）日資或?qū)p持海外股票市場(chǎng)；2）套利交易易于出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。以2023年7月下旬議息會(huì)前夕為例，由于市場(chǎng)對(duì)日銀貨幣政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，日本對(duì)海外股票投資凈額7月累計(jì)-20541億日元，6月為流出985億日元。7月28日日銀議息會(huì)后，歐美日國(guó)債收益率均現(xiàn)上行、海外股指多數(shù)調(diào)整，日銀轉(zhuǎn)向或已開(kāi)始對(duì)海外資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

從中長(zhǎng)期資本流動(dòng)來(lái)看，日本金融機(jī)構(gòu)的配置行為也將逆轉(zhuǎn)。日本金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期海外配置資金自2022年以來(lái)逐步削減國(guó)際頭寸，預(yù)計(jì)對(duì)海外流動(dòng)性的壓力將會(huì)持續(xù)。以日本壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為例，從投資組合來(lái)看，日本壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在2022年對(duì)外國(guó)債券采取了一定量的減持。根據(jù)日本第一生命控股集團(tuán)數(shù)據(jù)，2022年3月至2022年12月，第一生命公司的投資組合中，對(duì)于對(duì)沖的外國(guó)債券的投資比例由16.8%下調(diào)到了8.6%，對(duì)未對(duì)沖的外國(guó)債券的投資比例也有4.4%下降至3.5%。

目前來(lái)看，美國(guó)國(guó)債遭減持壓力較大，但美國(guó)信用債市場(chǎng)亦有壓力。日資所持美債占比約5%，日資所持美國(guó)企業(yè)債占比約4.4%（日資規(guī)模約3500億美元左右，美國(guó)USD IG市場(chǎng)總規(guī)模接近8萬(wàn)億美元）。目前美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)狀況來(lái)看，2022年短期債務(wù)占33.4%，但長(zhǎng)期債券仍占多數(shù)。

最后，還有哪些經(jīng)濟(jì)體易受日資流動(dòng)性變化的影響？日資所持澳大利亞國(guó)債占比約12%，愛(ài)爾蘭超過(guò)15%，意大利和西班牙約4%。新興經(jīng)濟(jì)體方面，日資在墨西哥和印尼國(guó)債市場(chǎng)占比亦在2%以上。

正文

一、日本通脹動(dòng)態(tài)或?yàn)槿浙y進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣政策框架的調(diào)整空間

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景逐步明朗、通脹具一定可持續(xù)性的背景下，日本央行（BOJ）在7月底的收益率曲線控制（YCC）調(diào)整，但引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)后再度緊急購(gòu)債表明日本央行仍擔(dān)心對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)過(guò)度沖擊。

日本央行于7月底宣布調(diào)整YCC政策，之后引起了日本10年國(guó)債收益率上行和央行緊急購(gòu)債。日銀此次貨幣政策會(huì)議保持了大部分內(nèi)容保持不變，包括將基準(zhǔn)利率維持在歷史低點(diǎn)-0.1%、10年期國(guó)債收益率目標(biāo)維持在0%附近等，符合市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，以8-1的投票結(jié)果決定調(diào)整YCC政策：

將靈活控制10年期國(guó)債收益率，±0.5%的波動(dòng)上下限不再是“硬性限制”（rigid limits）而是“參考”（references），每日日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)操作的固定利率水平從0.5%提高到1.0%。政策發(fā)布后，日本10年期國(guó)債收益率快速上行，在7月31日達(dá)到0.605%，在8月3日達(dá)到0.654%的水平。

日本央行周內(nèi)兩次出手緊急購(gòu)債，在7月31日宣布計(jì)劃外購(gòu)入3000億日元的5-10 年期國(guó)債，在8月3日宣布計(jì)劃外購(gòu)入3000 億日元的 5-10 年期國(guó)債和1000 億日元的 3-5 年期國(guó)債。

靈活此次放松YCC政策后，日本央行行長(zhǎng)植田和男表示“尚未看到通脹穩(wěn)定和工資增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的不確定性非常高、需要繼續(xù)耐心實(shí)施貨幣寬松政策以支持經(jīng)濟(jì)。”日銀紀(jì)要中指出，需要繼續(xù)實(shí)施貨幣寬松政策，在不出現(xiàn)動(dòng)蕩的情況下，宜提取采取更加靈活的收益率曲線控制來(lái)應(yīng)對(duì)物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

但是，日銀亦表示，如果價(jià)格繼續(xù)上漲，那么實(shí)際利率將變得更低，從而強(qiáng)化即貨幣寬松的效果。YCC政策的固有“順周期”特性表明，在通脹持續(xù)上升時(shí)有必要對(duì)YCC進(jìn)行及時(shí)調(diào)整。因此，仍需密切關(guān)注日本的通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，尤其是薪資價(jià)格變化。中期來(lái)看，可以觀察到日本通脹預(yù)期正在出現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化，很可能為日本央行進(jìn)一步提升寬松政策有效性，從而打開(kāi)靈活調(diào)整的空間。

盡管日銀預(yù)測(cè)通脹在中期呈回落趨勢(shì)，日本的通脹預(yù)期正在出現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化。中期來(lái)看，日本動(dòng)態(tài)預(yù)期的動(dòng)態(tài)變化很可能為日本央行強(qiáng)化政策有效性，進(jìn)一步打開(kāi)靈活調(diào)整的政策空間。

第一，日本通脹的動(dòng)能正在切換，從輸入型通脹轉(zhuǎn)換至工資和服務(wù)價(jià)格的更普遍上漲。6月份日本CPI同比3.3%（前值3.2%），去除生鮮食品后的核心CPI同比3.3%（前值3.2%），小幅反彈主因食品價(jià)格。被稱為“核心中的核心”CPI（除生鮮食品和能源）同比漲幅仍高，6月上升4.2%，（前值4.3%）。

相較于4月的預(yù)測(cè)，日央行在7月上調(diào)了2023財(cái)年核心CPI（除生鮮食品外的所有商品）的預(yù)測(cè)，從1.8%調(diào)整至2.5%，主要是由于成本上漲導(dǎo)致過(guò)去進(jìn)口價(jià)格的上漲對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的影響程度超出了預(yù)期，但將2024財(cái)年的核心CPI（除生鮮食品外的所有商品）預(yù)測(cè)從2.0%下調(diào)至了1.9%，認(rèn)為核心CPI漲幅可能會(huì)放緩，成本價(jià)格上漲對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)減弱。

第二，日本經(jīng)濟(jì)體的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期出現(xiàn)上行，工資增速在通脹預(yù)期的支持下或見(jiàn)持續(xù)，后期有可能出現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)供給偏緊和勞資談判的變化。日本私人部門(mén)薪資水平在疫后明顯提升，已經(jīng)連續(xù)26個(gè)月正增長(zhǎng)，今年4月份同比增長(zhǎng)1.4%（前值1.6%）。此前通脹水平的上行導(dǎo)致家庭和企業(yè)的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期上升。

在中長(zhǎng)期通脹預(yù)期出現(xiàn)變化的情況下，日本企業(yè)的工資和價(jià)格制定行為有可能支持工資的持續(xù)上漲。在目前日本經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇前景較為明朗的情況下，近期女性和老年人勞動(dòng)力參與率有邊際放緩，往后看，有可能出現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊、進(jìn)一步支持工資增速上行的情況。

二、海外流動(dòng)性或受持續(xù)性壓力

BOJ退出YCC甚至負(fù)利率將是未來(lái)一年全球金融市場(chǎng)的核心矛盾之一。那么，這一變化是否被市場(chǎng)Price-in？還將產(chǎn)生多少擾動(dòng)？

日銀政策會(huì)對(duì)海外流動(dòng)性產(chǎn)生明顯影響。從2012年QQE到2016年負(fù)利率與YCC，伴隨著日債收益率驟降，日本金融機(jī)構(gòu)大量增持海外資產(chǎn)。進(jìn)而，BOJ政策反轉(zhuǎn)或?qū)?lái)兩點(diǎn)短期沖擊：1）日資或?qū)p持海外股票市場(chǎng)；2）套利交易易于出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

從股市資金流動(dòng)來(lái)看，以23年7月下旬議息會(huì)前夕為例，由于市場(chǎng)對(duì)日銀貨幣政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，日本對(duì)海外股票投資凈額7月累計(jì)-20541億日元，6月為流出985億日元。

從套利交易反轉(zhuǎn)來(lái)看，海外流動(dòng)性也會(huì)有一定“抽水”效果。根據(jù)彭博G10套利交易指數(shù)，2021年起，由于各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策周期不同步，套利交易再次興起（圖6）。但隨著2022年12月和23年7月的兩次日銀貨幣政策漸進(jìn)式技術(shù)調(diào)整，套利交易的收益均出現(xiàn)大幅下行。

在日本長(zhǎng)期的YCC貨幣政策之下，日元融資成本極低，在G10利差交易中長(zhǎng)期作為最主要的融資貨幣。目前市場(chǎng)對(duì)于日銀或在10月議息會(huì)進(jìn)一步調(diào)整YCC的預(yù)期仍強(qiáng)，特別在日債10年收益率上沖和日銀出現(xiàn)緊急購(gòu)債的背景下，套利交易在10月議息會(huì)預(yù)期下易于出現(xiàn)反轉(zhuǎn)和海外流動(dòng)性回流日本。

從中長(zhǎng)期資本流動(dòng)來(lái)看，日本金融機(jī)構(gòu)的配置行為也將逆轉(zhuǎn)。日本金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期海外配置資金自2022年以來(lái)逐步削減國(guó)際頭寸，預(yù)計(jì)對(duì)海外流動(dòng)性的壓力將會(huì)持續(xù)。日本金融機(jī)構(gòu)會(huì)考慮到對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的負(fù)外溢性壓力下，從而會(huì)采取漸進(jìn)式調(diào)整方式。但是美債流動(dòng)性溢價(jià)已被推高的背景下，仍需關(guān)注美債收益率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2022年，日本投資組合于美國(guó)凈額流出12.96萬(wàn)億日元，日本投資組合對(duì)美股流入約3.04萬(wàn)億日元，以此為大致估算的話，全年減持了超過(guò)9萬(wàn)億日元、約合700億美元的美國(guó)債券類資產(chǎn)。

以日本壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為例，從投資組合來(lái)看，日本壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在2022年對(duì)外國(guó)債券采取了一定量的減持。

根據(jù)日本第一生命控股集團(tuán)數(shù)據(jù)，2022年3月至2022年12月，第一生命公司的投資組合中，對(duì)于對(duì)沖的外國(guó)債券的投資比例由16.8%下調(diào)到了8.6%，對(duì)未對(duì)沖的外國(guó)債券的投資比例也由4.4%下降至3.5%。2022財(cái)年，該公司通過(guò)出售外國(guó)證券實(shí)現(xiàn)凈損失535.3億日元。

按照幣種劃分，第一生命公司所持外國(guó)債券中，美元債券和歐元債券占比合計(jì)超過(guò)60%，而二者在2022年內(nèi)都出現(xiàn)了下滑，從46.6%下滑到44.9%以及從23.5%下滑至22.4%。與之相對(duì)的，其對(duì)澳元債券的投資占比大幅上漲了5.2個(gè)百分點(diǎn)。

按照資產(chǎn)類型劃分，日本壽險(xiǎn)公司2022年減持外國(guó)利率債，增持信用債。在2022年3月份，第一生命公司外債組合占大頭的為政府、市政債券，為50.5%，而這一比例在2022年末下降至34.8%，相對(duì)地，持有的公司債券的比例從34.5%上升到了51.8%。

目前來(lái)看，美國(guó)國(guó)債遭減持壓力較大，但美國(guó)信用債市場(chǎng)亦有壓力。日資所持美債占比約5%，日資所持美國(guó)企業(yè)債占比約4.4%（日資規(guī)模約3500億美元左右，美國(guó)USD IG市場(chǎng)總規(guī)模接近8萬(wàn)億美元）。

美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息之下，美國(guó)企業(yè)進(jìn)入高利率融資環(huán)境，美國(guó)信用債違約率存在上升風(fēng)險(xiǎn)。但從目前的美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)狀況來(lái)看，2022年短期債務(wù)占33.4%，雖較往年有所提升，但長(zhǎng)期債券仍占多數(shù)，即當(dāng)前美國(guó)企業(yè)并未面臨急促的再融資需求，受利率上升影響有限。

最后，還有哪些經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)易受日資流動(dòng)性變化的影響？

日資所持澳大利亞國(guó)債占比約12%，荷蘭約11%，法國(guó)約7%，愛(ài)爾蘭超過(guò)15%，英國(guó)和比利時(shí)約5%上下，特別是歐元區(qū)較脆弱性、易被金融市場(chǎng)集中做空的意大利和西班牙約4%。新興經(jīng)濟(jì)體方面，日資在墨西哥和印尼國(guó)債市場(chǎng)占比亦在2%以上。