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環(huán)球關注：雷軼：豬價下行風險釋放后，低成本成長型企業(yè)或迎配置窗口期
題：豬價下行風險釋放后，低成本成長型企業(yè)或迎配置窗口期
(資料圖)
作者 雷軼 華創(chuàng)證券農業(yè)首席分析師
近期，由于需求低迷導致豬價快速下跌，使得原本正在快速擴張的產能有所放緩，考慮到2022年整體的需求水平比往年大幅下滑，2023年如果需求能夠相對恢復正常，價格有可能比想象中會更強勢一些。此外，豬周期因為連續(xù)幾年受到了顯著的外部沖擊(非洲豬瘟、疫情等)，導致周期的波動特點發(fā)生了一些變化。我們認為，待豬價下行風險逐步釋放后，低成本成長型企業(yè)有望迎來配置窗口期。
外部沖擊豬周期生變
我們過去提出了“金豬十年”的說法，對整個產業(yè)的大周期做了一個劃定：
2015年以前的小農經濟期：在這個階段，農戶、公司加農戶這種偏小一點的經營單位，有相對的管理優(yōu)勢和效率優(yōu)勢。
2015年以后工業(yè)化轉型進入加速期：在加速期里面，先做到管理優(yōu)秀的工業(yè)化、封閉式模式的企業(yè)成本會更低，而且更容易擴張，擴張要素也更容易獲得。當擴張到一定程度、使得行業(yè)高效產能占到較高比例之后，行業(yè)中優(yōu)勢企業(yè)的比較優(yōu)勢開始下降，這時候擴張放慢，后續(xù)的企業(yè)也開始向它們學習，把效率值差異進一步壓縮。
2035年后達到穩(wěn)態(tài)：最終達到行業(yè)的穩(wěn)態(tài)之后，頭部的企業(yè)又可以拿到大量的現(xiàn)金流，支撐企業(yè)往下游發(fā)展，企業(yè)在前期投入得越早，效率就會越高，越早達到更優(yōu)。人員的優(yōu)秀程度等各方面使它們相對于落后企業(yè)有穩(wěn)定的優(yōu)勢，最終行業(yè)穩(wěn)定下來了。
上一輪非洲豬瘟我認為行業(yè)達到了第一根虛線(見上圖)的狀態(tài)，這一輪我預計行業(yè)能發(fā)展到第二根虛線的狀態(tài)。目前整個行業(yè)因為這種穩(wěn)定的先發(fā)優(yōu)勢，企業(yè)之間的差距實際上還在拉大，我認為到下一輪進入到2025年附近的時候，效率值差異會達到最大。一些過去跑馬圈地、管理能力不行、瘋狂擴張的企業(yè)，在這一時點的前后大概率會出局或者以各種方式削減產能，我們已經看到類似的跡象了，只是行業(yè)的去化也需要一點時間，尤其是對于大企業(yè)而言。
如何影響板塊投資？
投資層面，在2015年以后，整個行業(yè)的黃金十年向白銀十年去過渡。在整個規(guī)?；⒐I(yè)化轉型沒有走完之前，對于優(yōu)質企業(yè)而言，無論規(guī)模大小，只要還在成長、成本沒有失控，投資價值依然可以按照過去的框架推演。到了優(yōu)勢縮小期，我們就對各個企業(yè)的增速和相對成本優(yōu)勢會變得更苛刻一點，估值中樞會慢慢往下走，而現(xiàn)在處于一個還不錯的階段。
生豬養(yǎng)殖行業(yè)歷經多輪豬周期，但這一輪可能會有變形。因為過去的沖擊往往來自于幾個方面，如宏觀經濟對需求的影響，但這一次的疫情疊加宏觀經濟對需求的沖擊，在過去是不常見的。連續(xù)幾次外部沖擊，使得蛛網模型下豬周期的平衡需要反復的震蕩，才能回歸到原來4 年一個周期的過程。這并不是周期研究框架失效，而是外部沖擊太大了。在未來，這樣的沖擊可能仍然存在——需求端可能恢復得比我們想得更好一些，加上供給端價格下降過快、供給端對補欄的信心更加不足，基于此，我們預計2023年價格會比原來預期得更強一些。
在這樣的周期框架下，以豬股為例，不能等產能完全去化了再去配置。因為等產能完全去化再投資是基于傳統(tǒng)的4年周期(2年上行+2年下行)，現(xiàn)在周期呈現(xiàn)比以往更復雜。所以該如何選擇配置時機呢？建議關注每年階段性豬價最低迷、股票估值低點。因為大周期并未結束，而小周期尚處于低迷期，等一切預期又變得非常好之后，可能就來到了年內的相對高點。
分析上市公司的具體數(shù)據(jù)，各家成本的分布較廣：低的有15.5元/kg，高的則接近19元/kg。這僅是上市公司自己披露的數(shù)據(jù)，而通過我們實際測算也有公司可能在20元/kg以上。成本梯隊的差異達到5元/kg，這比非洲豬瘟之前周期中的成本差更大，以前可能成本低的企業(yè)11元/kg，高的13元/kg，哪怕是比較差的企業(yè)也能控制在14元/kg，成本梯隊的差異在2-3元/kg，而現(xiàn)在卻接近4-5元/kg。所以，正如我們前面提到的“黃金十年”所描述的，優(yōu)勢企業(yè)是能夠拉開差距的，這里也有頭均盈利的數(shù)據(jù)佐證。以2022年豬價較好的三季度為例，各家企業(yè)的頭均盈利能力也體現(xiàn)出較大差異。我認為數(shù)據(jù)是有一定代表性的，所以我們在這里面優(yōu)選頭均盈利能力強、成本優(yōu)勢顯著的企業(yè)。按照2023年的出欄預測，各豬企頭均市值有1000+、2000+、3000+，分別都處于各自歷史頭均市值水平的較低位置。這么低的估值水平，加上現(xiàn)在也正處于不錯的周期位置，我認為可以適當布局，后續(xù)產能繼續(xù)去化，豬價低迷的時間越久，就越可以繼續(xù)加大配置。因為農產品一旦有缺口，比如行業(yè)虧了3個月，供給是不可維系的，后續(xù)大概率會得到價格補償。(中新經緯APP)
(文中觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。)
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責任編輯：宋亞芬
