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題：黃金定價“兩因子模型”為何失效？

【資料圖】

作者 宋雪濤 天風證券研究所宏觀首席研究員

林彥 天風證券研究所研究員

黃金的價值，由貨幣職能帶來的金融屬性和避險屬性組成。金融屬性的本質是貨幣的時間成本，最佳代理變量是實際利率。另外一個定價因素則是避險屬性。

我們采用實際利率表征黃金的金融屬性，用VIX指數(恐慌指數)表征市場的避險情緒，兩個因子對黃金價格的回歸系數都非常顯著(P值均為0.0%)，解釋力很強(全樣本回歸的R^2為83%)。從回歸系數來看，VIX每波動一個單位，對應金價波動3.7美元；實際利率每波動1基點，對應金價波動3.5美元。由于VIX的波動率是實際利率的29倍，因此兩者對金價波動的貢獻率為1:3.3。

從次貸危機爆發(fā)以來的歷史來看，當實際利率下行同時VIX上行時，黃金表現都非常亮眼，例如2007年一季度至2008年一季度，2011年二至三季度和2020年一季度，囊括了金價同比漲幅四個高點中的三個(剩下一個高點2009年則是由歐債危機主導的)，這四輪黃金行情開始的節(jié)點，通脹都已經進入下行的后半段或處在相對底部的位置。而黃金相對表現最差的2013年，正是VIX處在低位且實際利率快速上升的一年。

2022年之前，兩因子模型對黃金價格的擬合效果非常顯著(如圖2，R^2為88%)。但2022年以來，金價開始和模型預測值背離。如果按照歷史規(guī)律，實際利率從3月接近-1%的水平上升至10月的高點1.75%，金價應該出現大幅度回落。但事實上，金價并未出現相應幅度的調整，不僅3-10月黃金價格受實際利率上升帶動的下行幅度小于歷史，11-12月黃金價格反彈的幅度也偏離了實際利率和VIX的波動。實際利率明顯反彈，VIX震蕩下行，但黃金依舊單邊上行。

實際利率和黃金價格背離的原因究竟是什么？有些投資人可能會將本輪金價的反彈歸功于市場對美聯(lián)儲的寬松預期。誠然，支持寬松預期交易的證據正在累積。但是，如果本輪金價上漲的主要驅動因素是寬松預期交易，那么作為金融屬性這枚硬幣的兩面，金價和實際利率不應該發(fā)生如此程度的背離。實際上，機構投資人在2022年是押注黃金價格跟隨實際利率反彈而下跌的，全球最大的黃金現貨ETF和紐約商業(yè)交易所(COMEX)黃金期貨非商業(yè)持倉多頭占比在2022年都呈現出了下跌的走勢(圖3)，因此金價相對堅挺是由其他的多頭力量在支撐的。

金價和實際利率背離的答案可能更多就集中到前文提到的黃金的避險屬性，而且這種避險情緒可能無法用VIX準確捕捉，因為美元資產與非美貨幣標價的資產基本面受烏克蘭危機帶來的沖擊程度不同。并且，烏克蘭危機以來，美國的金融制裁手段讓其他國家開始擔憂“雞蛋不應該放在一個籃子里”，美元信用有所受損，2022年各大央行對黃金儲備的上升斜率創(chuàng)歷史新高。

與各國央行不斷增加黃金儲備相對應的是，全球央行的外匯儲備在美聯(lián)儲的加息周期中不斷減少。根據國際貨幣基金組織的數據，截至2022年9月底，全球外匯儲備為11.5986萬億美元，比2021年底減少10%，自2020年3月底以來首次低于12萬億美元。作為外匯儲備中的絕對主力，美元儲備下降的速度超過了總體外匯儲備下降的速度，導致美元在全球外匯儲備中的占比開始下降。多個美債的主要海外持有者都在2022年加大了對美債的拋售力度。

從2022年美國施壓歐佩克(OPEC)增產石油無果等看，石油體系對美元信用的支撐也在逐漸減弱，全球的美元結算體系開始出現一些細小的裂縫。就像所有復雜系統(tǒng)的相變一樣，貨幣體系往往在漫長的時間里都很穩(wěn)定，高效率的全球貿易流支撐了貨幣體系的穩(wěn)定，各參與方都能受益于體系的正常運轉并不斷輸入能量。一旦貿易流開始斷裂，維持體系運轉的能量超過了體系所創(chuàng)造的價值，細小的裂縫便會在很短的時間里演變成劇烈的瓦解。

黃金是人們心中最終的價值衡量工具，如果美元的國際貨幣地位下降，那么美元作為黃金定價標尺的職能也會逐漸減弱，美國主權債券的利率(無論是名義利率還是實際利率)和其他美元標價的資產(例如美股)與黃金之間的聯(lián)系也將逐漸減弱。這可能就是2022年四季度至今黃金和美元指數背離的規(guī)律更加明顯，而且與通脹保值債券TIPS利率相關性減弱的原因。

展望2023年的黃金行情，我們認為機會是相對確定的，風險是相對有限的。首先，隨著美聯(lián)儲大概率進入加息周期的尾聲，實際利率進一步走緩的概率較大，將會一定程度上彌合目前金價和實際利率背離所帶來的潛在壓力；其次，全球央行拋美元買黃金的行為仍在進行時，盡管初期過程很漫長也看不到明顯變化，但我們認為美元信用與黃金價格的相關性走弱才剛剛開始。地緣風險目前來看還沒有完全緩解，避險情緒可能還會給金價提供支撐。此外，從目前美國的資產負債表情況來看，本輪去庫存周期相對溫和，淺衰退大概率不會帶來很強的流動性風險，黃金受到外生沖擊短期急跌的概率也不高。

從我們的黃金模型來看，黃金占優(yōu)的時間點漸行漸近，路標是通脹下行至周期后半段，美聯(lián)儲正式開啟降息討論后實際利率能進入順暢的下行階段。這個在路標出現之前，如果金價上漲過快，出現技術性調整的概率仍然存在。(中新經緯APP)

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責任編輯：張芷菡