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人民幣匯率迭創(chuàng)新高 美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的金融溢出效應(yīng)已初步顯現(xiàn)
今年是人民幣匯率(以下如非特指，均指人民幣對(duì)美元雙邊匯率)這波升值行情的第三個(gè)年頭。前兩個(gè)月，在中國降準(zhǔn)降息齊出、俄烏局勢升級(jí)的背景下，人民幣匯率繼續(xù)走強(qiáng)。人民幣匯率未來走勢存在變數(shù)，要加強(qiáng)監(jiān)測分析。
新年以來人民幣
雙邊和多邊匯率繼續(xù)升值
到2月25日，人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)分別較上年底上漲0.6%和0.9%，個(gè)別交易日離岸市場盤中交易價(jià)(CNH)一度升破6.31;萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)上漲1.5%，也是不斷刷新歷史新高。
特別是2月14日(美國宣布關(guān)閉駐烏克蘭使館)以來，隨著俄烏局勢不斷升級(jí)，人民幣升值由在岸驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為離岸驅(qū)動(dòng)，離岸人民幣(CNH)相對(duì)在岸人民幣匯率(CNY)持續(xù)在偏升值方向。關(guān)于歐洲避險(xiǎn)資金入場的市場傳聞不脛而走。到2月25日，洲際交易所(ICE)美元指數(shù)較2月11日上漲0.5%。同期，人民幣匯率中間價(jià)、收盤價(jià)分別上漲0.5%和0.7%，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)上漲1.3%。
近來，關(guān)于“人民幣匯率迭創(chuàng)新高”之類的市場分析或媒體報(bào)道屢見不鮮。給人民幣升值“數(shù)板”成了一種樂趣，在“三重壓力”之下更是一道獨(dú)特的“風(fēng)景線”。但是，面對(duì)世紀(jì)疫情沖擊、百年變局演進(jìn)，仍要保持清醒頭腦、防微杜漸。
人民幣升值的量價(jià)動(dòng)能
均趨于減弱
首先，與去年美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)不同，今年美元其實(shí)走得不強(qiáng)。由于市場對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策集體轉(zhuǎn)向預(yù)期增強(qiáng)，美指呈現(xiàn)有漲有跌的高位震蕩。到2月25日，美指最多較上年底漲了1.3%，跌了1.7%，累計(jì)上漲0.6%。1月份，雖然月末美指收盤價(jià)環(huán)比上漲0.7%，但全月均值為95.94，較上月回落0.3%;2月份(到25日)，美指較上月末下跌0.1%，但全月均值為95.97，與上月基本持平。
在此情形下，美指漲跌總體上與人民幣匯率中間價(jià)恢復(fù)了此消彼長的“蹺蹺板”效應(yīng)。如1月底，美元指數(shù)急漲，人民幣匯率大幅回調(diào)，月末拉回與上年底基本持平的水平;2月23日，人民幣匯率交易價(jià)強(qiáng)勢突破，部分受到盤間美指急跌的影響。
其實(shí)，今年美元不僅對(duì)人民幣跌，對(duì)其他新興經(jīng)濟(jì)體貨幣也在下跌。去年，美聯(lián)儲(chǔ)編制的新興經(jīng)濟(jì)體名義美元指數(shù)上漲1.9%。今年初至2月18日，該指數(shù)下跌0.8%，同期美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)分別下跌0.4%和0.6%。顯然，在這波新興經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)美元的補(bǔ)漲行情中，人民幣雖然不弱但并不突出。
其次，不論從中間價(jià)還是收盤價(jià)、雙邊匯率還是多邊匯率、累計(jì)漲幅還是最大漲幅看，均弱于去年同期。今年初至2月25日，在其間美指最大跌幅高于上年同期的情況下，人民幣的升值幅度均不如去年同期。尤其是去年1月份，攜上年底千億美元結(jié)售匯順差之威，頭兩個(gè)交易日，收盤價(jià)和中間價(jià)就先后順勢升破6.50。但今年頭兩個(gè)月，盡管去年12月份海關(guān)貿(mào)易進(jìn)出口順差近千億美元，人民幣匯率中間價(jià)、收盤價(jià)和交易價(jià)屢創(chuàng)新高，卻均未升破6.30。
再次，市場供求對(duì)人民幣升值發(fā)揮了重要作用，但外匯供求更加趨于平衡。1月份，銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯順差(下稱“銀行結(jié)售匯總差額”)149億美元，同比和環(huán)比各下降了66%。同期，高頻的銀行間市場即期詢價(jià)交易日均成交量環(huán)比下降8%，同比下降15%，早已預(yù)示當(dāng)月外匯供求平衡趨于改善，但銀行結(jié)售匯總差額下降如此之多仍有些超預(yù)期。2月份(截至25日)，日均成交量環(huán)比增長5%，同比下降1%。
外貿(mào)高景氣與企業(yè)結(jié)匯潮
對(duì)強(qiáng)勢人民幣的支持不及預(yù)期
市場從供求角度解讀當(dāng)前人民幣強(qiáng)勢，是貿(mào)易大順差導(dǎo)致的外匯供大于求。不過，貿(mào)易大順差不等于結(jié)售匯大順差。今年1月份，銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差352億美元，環(huán)比下降15%;代客貨物貿(mào)易涉外收付順差494億美元，環(huán)比下降16%;二者負(fù)缺口110億美元，連續(xù)第二個(gè)月缺口為負(fù)。同期，銀行結(jié)售匯總順差環(huán)比減少286億美元，其中，銀行代客結(jié)售匯順差減少164億美元，貢獻(xiàn)了57.4%，代客貨物貿(mào)易順差減少68億美元，貢獻(xiàn)了其中的23.7個(gè)百分點(diǎn)。千億結(jié)售匯總順差與千億海關(guān)進(jìn)出口順差，對(duì)年初人民幣匯率開局走勢的影響迥異，也就不難理解了。
接著來看期待中的節(jié)前工資支付引發(fā)的企業(yè)結(jié)匯潮，似乎也不盡然。1月份，銀行代客涉外收入環(huán)比下降7%，其中涉外外幣收入下降13%;銀行代客結(jié)匯下降15%。為更好反映市場結(jié)售匯意愿，剔除遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約數(shù)據(jù)得到，當(dāng)月，銀行代客收匯結(jié)匯率55.9%，環(huán)比回落0.9個(gè)百分點(diǎn);代客付匯購匯率52.3%，回落1.4個(gè)百分點(diǎn)。這表明，市場主體結(jié)匯動(dòng)機(jī)較上年底減弱。同時(shí)，也顯示面對(duì)當(dāng)前人民幣強(qiáng)勢，市場主體主要不是以增加結(jié)匯而是以減少購匯、更多用自有外匯對(duì)外支付的方式應(yīng)對(duì)。
美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的金融溢出效應(yīng)
已初步顯現(xiàn)
日前，央行在最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中分析指出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策總體退坡，不僅可能伴生資產(chǎn)價(jià)格震蕩調(diào)整的金融風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)通過貿(mào)易往來、資本流動(dòng)、金融市場等渠道對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生明顯外溢效應(yīng)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮在貿(mào)易渠道對(duì)中國的溢出效應(yīng)尚不明顯，但金融渠道的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。
一方面，中美利差大幅收斂，人民幣債券資產(chǎn)吸引力有所下降。去年全年，月均10年期中美國債收益率差縮小了94BP，境外凈增持境內(nèi)人民幣債券較上年下降30%。今年1月份，該利差較上年進(jìn)一步收斂38BP，境外凈增持人民幣債券環(huán)比下降5%、同比下降70%。2月，該利差進(jìn)一步收縮至月均84BP，降至所謂“舒適區(qū)間”的下限附近，對(duì)境外持有人民幣債券有何影響，拭目以待。
另一方面，美債收益率飆升，全球金融動(dòng)蕩加劇。繼去年3月份之后，今年1月份受類似因素影響，美股大跌，A股也跟隨外圍市場動(dòng)蕩而走弱。當(dāng)月，陸股通累計(jì)凈買入成交額環(huán)比下降81%，同比減少58%。2月份(截至25日)，疊加俄烏局勢升級(jí)，陸股通累計(jì)凈買入進(jìn)一步降至僅有19億元人民幣，環(huán)比下降88%，同比下降95%。
當(dāng)然，外資凈流入減少甚至出現(xiàn)階段性的外資凈流出，現(xiàn)階段對(duì)中國可能是好事，有助于促進(jìn)外匯供求平衡，緩解人民幣升值壓力。迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮對(duì)人民幣匯率走勢的溢出影響有限，是可承受的也是樂見的。
密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)
進(jìn)一步緊縮的溢出效應(yīng)
上次中美貨幣政策分化恰逢2015年“8·11”匯改，引發(fā)中國資本外流、儲(chǔ)備下降、匯率貶值的高烈度沖擊。但其實(shí)外匯形勢逆轉(zhuǎn)的苗頭，從2014年下半年起就已開始顯現(xiàn)。
2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)釋放退出量寬信號(hào)、2014年初啟動(dòng)縮減購債時(shí)，新興市場血雨腥風(fēng)，中國這邊卻風(fēng)景獨(dú)好：2013年，剔除估值影響的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)新增4327億美元，創(chuàng)下歷史新高;2014年初人民幣匯率升至6.0附近，眼見要破六進(jìn)入五時(shí)代;2014年6月末，外匯儲(chǔ)備余額刷新歷史。彼時(shí)，很多人都有“按照購買力平價(jià)人民幣長期必然升值”的信仰。
然而，從2014年5月份開始，境內(nèi)外匯供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯持續(xù)逆差;2014年底起，人民幣匯率收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)持續(xù)在偏貶值的方向，偏離程度達(dá)1%以上;2014年四季度至2015年二季度，外匯儲(chǔ)備余額下降2994億美元，其中剔除估值影響的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)下降963億美元，占外匯儲(chǔ)備余額降幅的32%。
現(xiàn)在回過頭看，2014年初的人民幣匯率“坐六望五”是在加速趕頂。早在2015年7月國內(nèi)股市異動(dòng)爆發(fā)之前，甚至2014年下半年股市飆升以來，國內(nèi)外匯形勢已經(jīng)隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債并醞釀加息而悄然改變。2015年下半年的股市異動(dòng)和匯市動(dòng)蕩不過是催化劑。
綜上，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；壳皟H處于縮減購債的初始階段，后面還有加息、縮表等大招未出。顯然，現(xiàn)在下結(jié)論為時(shí)尚早。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮推進(jìn)，勢必將對(duì)人民幣匯率走勢產(chǎn)生新的變數(shù)，既有機(jī)遇也有挑戰(zhàn)。各方萬不可掉以輕心，而要加強(qiáng)監(jiān)測分析，擬訂應(yīng)對(duì)預(yù)案，因勢利導(dǎo)、趨利避害。
