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天天觀察：貨幣國(guó)際化，寫滿了教訓(xùn)
從美元、德國(guó)馬克、日元、新加坡元等的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)在貨幣國(guó)際化的過(guò)程中因立場(chǎng)差異而采取了不同的政策措施。寫滿了經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)
(資料圖片僅供參考)
文 | 朱雋 艾明 林苒 劉璟
從美元、德國(guó)馬克、日元、新加坡元等的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)在貨幣國(guó)際化的過(guò)程中因立場(chǎng)差異而采取了不同的政策措施。但總體上看，其貨幣國(guó)際化的過(guò)程體現(xiàn)出以下幾個(gè)規(guī)律：
一、貨幣國(guó)際化進(jìn)程是市場(chǎng)主導(dǎo)的，需遵循基本的市場(chǎng)規(guī)律，政府的政策不會(huì)改變貨幣國(guó)際化發(fā)展的根本趨勢(shì)
貨幣的國(guó)際化遵循基本的市場(chǎng)規(guī)律，既是一國(guó)綜合實(shí)力的體現(xiàn)，也反映了市場(chǎng)主體對(duì)貨幣的接受和認(rèn)可，并不會(huì)因?yàn)榘l(fā)行國(guó)政府的政策選擇而出現(xiàn)根本性的變化。
當(dāng)本幣國(guó)際化條件已經(jīng)具備時(shí)，政府的抑制政策無(wú)法阻擋市場(chǎng)力量對(duì)本幣國(guó)際化的驅(qū)動(dòng)。聯(lián)邦德國(guó)在馬克國(guó)際化初期試圖限制馬克的國(guó)際化，但收效甚微，最終不得不順勢(shì)而為，解除限制性措施。
聯(lián)邦德國(guó)政府在1960-1980年對(duì)馬克國(guó)際化一直持審慎態(tài)度，主動(dòng)限制馬克的國(guó)際化。1960年代，馬克國(guó)際使用范圍逐漸擴(kuò)大，國(guó)際化勢(shì)頭明顯。但聯(lián)邦德國(guó)認(rèn)為馬克國(guó)際化會(huì)加大資本流入壓力，對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。因此，政府推出一系列限制措施：在資本流入方面，具體措施包括限制非居民投資境內(nèi)股票、債券和貨幣市場(chǎng)；限制本國(guó)銀行向非居民存款支付利息；對(duì)境外投資者持有債券的收益征稅，增加其投資馬克債券的成本等。
同時(shí)，政府還限制境外馬克使用。1968年，德央行與本國(guó)銀行達(dá)成協(xié)定，銀行只能在境內(nèi)發(fā)行馬克債券，央行對(duì)債券發(fā)行條件、規(guī)模有知情權(quán)和相當(dāng)?shù)挠绊懥?。非居民在德境?nèi)發(fā)行馬克債券，其收入?yún)R出境外時(shí)須兌成外幣，不允許以馬克的形式流出，從而避免境外馬克市場(chǎng)的壯大。1970年代，德國(guó)仍采取管制措施，限制資本流入。
表1：德國(guó)資本流入管制措施歷程（1970-1974）資料來(lái)源：Tavlas (1991)
限制政策對(duì)馬克國(guó)際化起到了一定的抑制作用，但并未改變馬克成為全球主要儲(chǔ)備貨幣的發(fā)展趨勢(shì)。
一個(gè)突出表現(xiàn)是，在聯(lián)邦德國(guó)限制資本流入的背景下，境外投資者持有馬克資產(chǎn)的需求無(wú)法在境內(nèi)市場(chǎng)得到滿足，從而形成了體量龐大的離岸馬克市場(chǎng)。境外投資者在離岸市場(chǎng)持有的馬克資產(chǎn)規(guī)模，在1980-1984年一度超過(guò)其在境內(nèi)持有馬克資產(chǎn)的規(guī)模（見(jiàn)表2）。這一現(xiàn)象表明，市場(chǎng)在主動(dòng)創(chuàng)造繞過(guò)限制措施的方式，限制政策效果有限。
表2：1980-1989年境外投資者持有的馬克資產(chǎn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Tavlas (1991)；單位：十億馬克
隨著歐洲經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，馬克國(guó)際化已成趨勢(shì)，壓抑市場(chǎng)需求的難度不斷上升。正如1985年的德國(guó)央行的月度報(bào)告指出，“考慮到德國(guó)馬克的國(guó)際地位，德國(guó)不可能改變現(xiàn)在發(fā)展趨勢(shì)，馬克必須保持相對(duì)其他國(guó)際投資貨幣的競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>
同時(shí)，德國(guó)金融市場(chǎng)的廣度和深度進(jìn)一步提升，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，馬克國(guó)際化條件已經(jīng)具備。聯(lián)邦德國(guó)在貨幣合作中扮演重要角色的意愿增強(qiáng)。以1979年3月歐洲貨幣體系（EMS）建立為標(biāo)志，其他成員國(guó)的貨幣與馬克掛鉤，“通過(guò)接受德國(guó)貨幣政策的方式做出低通脹的承諾”（Fischer，1987）。德央行也認(rèn)為，“在歐洲貨幣體系內(nèi)，（馬克）承擔(dān)著主要貨幣的功能，充當(dāng)著其他貨幣的‘穩(wěn)定錨’。”
表3：德國(guó)資本流入管制措施解除歷程（1975-1986） 資料來(lái)源：Tavlas (1991)
解除限制后的馬克國(guó)際化快速發(fā)展。馬克在全球官方外匯儲(chǔ)備中的占比，1970年約為2%，1980年為15%，1989年接近20%，90年代由于民主德國(guó)和聯(lián)邦德國(guó)統(tǒng)一后的經(jīng)濟(jì)陣痛有所回落。馬克是當(dāng)時(shí)僅次于美元的第二大儲(chǔ)備貨幣，其份額幾乎是排名第三位日元的兩倍。
表4：1980-1989年主要貨幣在官方外匯儲(chǔ)備中的份額 數(shù)據(jù)來(lái)源：Tavlas (1991)；單位：%
二、政府可以在貨幣國(guó)際化進(jìn)程中起到助推器、穩(wěn)定器和潤(rùn)滑劑的作用，特別是可在投融資領(lǐng)域促進(jìn)貨幣國(guó)際化進(jìn)程
雖然政府無(wú)法阻擋市場(chǎng)力量對(duì)貨幣國(guó)際化的驅(qū)動(dòng)，但是，根據(jù)本幣的國(guó)際地位與經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融實(shí)力發(fā)展的階段性特征，政府可以利用“看得見(jiàn)的手”熨平波動(dòng)，對(duì)貨幣國(guó)際化起到助推器、穩(wěn)定器和潤(rùn)滑劑的作用。
貨幣國(guó)際化初期，經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)一般均能快速發(fā)展，經(jīng)常項(xiàng)目往往存在順差，本幣自然呈現(xiàn)回流，因此，需要通過(guò)投融資活動(dòng)向境外提供本幣，形成境內(nèi)境外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)和本幣的循環(huán)。
日本的“黑字環(huán)流”是這方面的典型例子。上世紀(jì)80年代，日本貿(mào)易順差占GDP比重大幅攀升，美日雙邊貿(mào)易摩擦加劇。1986年，日本推出了“黑字還流”計(jì)劃，旨在將國(guó)際貿(mào)易盈余、外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)私人資本通過(guò)政府發(fā)展援助和商業(yè)貸款等渠道重新流回發(fā)展中國(guó)家，從而達(dá)到削減國(guó)際收支順差等目標(biāo)。
“黑字還流”計(jì)劃于1987—1991年施行，共三期約650億美元 （見(jiàn)表5）。第一期側(cè)重向國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)出資，額度100億美元,約占同期GDP的0.5%。第二期通過(guò)國(guó)際機(jī)構(gòu)、日本輸出入銀行、海外經(jīng)濟(jì)協(xié)力基金乃至民間銀行出資，金額200億美元，約占同期GDP的0.8%。第三期計(jì)劃是日本配合布蘭迪計(jì)劃[1]的實(shí)質(zhì)舉措，額度350億美元，約占同期GDP的1%。
表5：“黑字還流”計(jì)劃一覽表 資料來(lái)源：朱雋，《新形勢(shì)下的人民幣國(guó)際化與國(guó)際貨幣體系改革》
從具體構(gòu)成看，“黑字還流”計(jì)劃既包括官方的對(duì)外援助，又包括了商業(yè)性的貸款?？傮w而言，貸款的優(yōu)惠程度高、期限長(zhǎng)、附加條件少。從資金來(lái)源看，既源于日本財(cái)政預(yù)算，又包括私人部門資金。從資金流向看，主要流向發(fā)展中國(guó)家，尤其是亞太地區(qū)的能源、原材料出口企業(yè)。部分資金有選擇性地被用于進(jìn)口日本的機(jī)械設(shè)備，并在項(xiàng)目投產(chǎn)后將產(chǎn)品出口到日本，以獲取日元收入償還貸款。
從組織形式看，“黑字還流”計(jì)劃充分利用了國(guó)家金融機(jī)構(gòu)力量。日本不僅直接參與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)增資，而且在多邊開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)下新設(shè)日元特別基金，還鼓勵(lì)日本金融機(jī)構(gòu)與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展平行貸款和聯(lián)合融資。
總體看，“黑字還流”計(jì)劃在加快對(duì)外投資發(fā)展、改善日本國(guó)際收支平衡等方面起到預(yù)期的作用，基本實(shí)現(xiàn)了計(jì)劃的初衷。
一方面，日本企業(yè)對(duì)外投資大幅增長(zhǎng)。1985-1989年，日本對(duì)外投資從1985年的122億美元增長(zhǎng)至1989年的675億美元，成為當(dāng)時(shí)世界上第一大對(duì)外投資大國(guó)。按照海外資產(chǎn)排名，1990年全世界最大的100家非金融類跨國(guó)公司中，日本有12家，僅次于美國(guó)（26 家）和法國(guó)（14 家）；1989年日本海外銀行資本達(dá)19672億美元，超過(guò)美、英、法、聯(lián)邦德國(guó)四國(guó)總和，占全球國(guó)際銀行總資本的40%。
另一方面，日本國(guó)際收支平衡狀況改善。1987-1990年，日本經(jīng)常項(xiàng)目順差從870億美元減少至358億美元，1987年后日本外匯儲(chǔ)備基本穩(wěn)定在900億美元左右。
圖1：日元外匯交易金額及占比 數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS
與此同時(shí)，“黑字還流”計(jì)劃推動(dòng)了日元國(guó)際化水平提升。日本出口中以日元結(jié)算的比重自1986年的35.5%升至1990年的37.5%，進(jìn)口中以日元結(jié)算比重自9.7%升至14.4%；全球離岸債券中日元債券發(fā)行量占比自1985年的7.7%升至1991年的12.9%；全球跨境貸款中日元貸款的占比自1985年的5.7%升至1991年的11.6%；各國(guó)外匯儲(chǔ)備中日元資產(chǎn)的占比自1985年的8.0%升至1990年的9.1%；全球主要外匯市場(chǎng)上，日元交易量曾于1989年達(dá)到第二位，僅次于美元。
“黑字還流”計(jì)劃恰是抓住了日本經(jīng)濟(jì)騰飛的重要時(shí)間窗口，有力地支持了日元國(guó)際化進(jìn)程。因此，一國(guó)要進(jìn)一步推動(dòng)貨幣國(guó)際化，在堅(jiān)持市場(chǎng)主導(dǎo)的基礎(chǔ)上，政府可以積極有為，為充分發(fā)揮市場(chǎng)作用創(chuàng)造更好的環(huán)境和條件。
三、貨幣國(guó)際化需要利率和匯率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化
從利率的角度看，市場(chǎng)化的利率是促進(jìn)貨幣自由使用的制度基礎(chǔ)，對(duì)于推動(dòng)貨幣國(guó)際化至關(guān)重要。受到管制的利率會(huì)導(dǎo)致資金價(jià)格扭曲，影響資金配置效率，市場(chǎng)主體也難以對(duì)資金和各種金融產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)。資金價(jià)格扭曲還會(huì)引致套利行為，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系產(chǎn)生沖擊，阻礙貨幣在國(guó)際上被接受和認(rèn)可。
從美國(guó)利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)看，利率市場(chǎng)化與貨幣國(guó)際化是相互促進(jìn)，協(xié)調(diào)發(fā)展的。美元開(kāi)始成為國(guó)際貨幣有其特定的歷史背景，美國(guó)憑借其強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力，在兩次世界大戰(zhàn)中加強(qiáng)資本輸出和商品輸出，成為當(dāng)時(shí)世界上最大的債權(quán)國(guó)，擁有接近全球一半的黃金儲(chǔ)備，為戰(zhàn)后美元取代英鎊成為世界貨幣奠定了條件。
美元的金融市場(chǎng)開(kāi)放和貨幣國(guó)際化采取的是先外后內(nèi)的順序，即通過(guò)依次實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化、放松資本管制、匯率自由化和利率自由化來(lái)實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)開(kāi)放的。當(dāng)然，這也和其特殊的歷史環(huán)境相關(guān)。
1929-1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，存貸機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)了惡性競(jìng)爭(zhēng)，為此美聯(lián)儲(chǔ)宣布對(duì)存款利率上限實(shí)行管制（即Q條例）。但到了1960年代后期，利率管制弊端日益暴露。僵硬的資金價(jià)格不能使資金流向優(yōu)質(zhì)的銀行。特別是當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”現(xiàn)象，通脹率一度高達(dá)20%。對(duì)存款的利率管制導(dǎo)致美國(guó)公眾不愿意將資金存入銀行，出現(xiàn)“金融脫媒”現(xiàn)象。而且商業(yè)銀行等存款性金融機(jī)構(gòu)籌資能力受挫，美國(guó)銀行業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)，大量銀行破產(chǎn)。
在此背景下，1970年尼克松政府成立專門委員會(huì)主張放松金融管制，實(shí)現(xiàn)金融自由化，至1980年美國(guó)頒布《1980年銀行法》，廢除Q條例，開(kāi)始利率市場(chǎng)化，并于1986年真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化（見(jiàn)表6）。
回顧歷史，1970-1986年為美元國(guó)際化程度下降階段，美元的官方外匯儲(chǔ)備占比也呈逐年下降的趨勢(shì)，這一方面原因在于布雷頓森林體系瓦解后，英鎊、日元和馬克等貨幣在各國(guó)央行的占比逐漸提升，對(duì)美元國(guó)際化造成一定挑戰(zhàn)；另一方面在于美國(guó)這一階段處于金融市場(chǎng)開(kāi)放的起步階段，金融市場(chǎng)開(kāi)放度相對(duì)較低（Chinn, Menzie, 2006）。
表6：美國(guó)取消利率管制進(jìn)程（1970-1986） 資料來(lái)源：蓋笑婷，《淺談美國(guó)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程與經(jīng)驗(yàn)》
利率完全市場(chǎng)化加快了美國(guó)金融體系的創(chuàng)新，使其進(jìn)入高速發(fā)展階段，為境內(nèi)外投資者提供更多成本低、安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)的美國(guó)金融工具。美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值占GDP的比重也一直處于高位，為美元持有者提供流動(dòng)性和開(kāi)放型的金融市場(chǎng)，鞏固了美元的國(guó)際地位。
從匯率的角度看，相對(duì)于金本位制度下固定匯率制度是天然的選擇，在信用本位制度下，浮動(dòng)匯率制度是必然的選擇（Kenen，1969、1988）。蒙代爾“三元悖論”明確指出，固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策三者不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。貨幣國(guó)際化伴隨資金的自由流動(dòng)，要求匯率更加市場(chǎng)化。非市場(chǎng)化的匯率將導(dǎo)致失衡的累積，限制宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整能力，只有市場(chǎng)決定的靈活匯率才能夠吸收外部沖擊，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡，降低危機(jī)發(fā)生的可能性。實(shí)證研究表明，保持匯率充足的靈活性，對(duì)幫助經(jīng)濟(jì)體隔離在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放過(guò)程中可能面臨的外部沖擊具有重要意義（Barry Eichengreen，2020）。
布雷頓森林體系崩潰后，美國(guó)繼續(xù)在世界信用貨幣體系中充當(dāng) “領(lǐng)頭羊”的角色。在此背景下，德國(guó)馬克國(guó)際化可分成兩大階段（安冉和冷德穆，2010）：準(zhǔn)備和起始階段（1948-1985年）、開(kāi)拓進(jìn)展階段（1985-1999年）。
1973 年馬克開(kāi)始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，靈活的匯率則有利于其及時(shí)調(diào)整國(guó)際收支的各種失衡，應(yīng)對(duì)資金跨境流動(dòng)帶來(lái)的沖擊，對(duì)于鞏固和提升貨幣的國(guó)際地位有重要意義。1983 年之后德國(guó)發(fā)行馬克債券，為馬克的國(guó)際化提供了基礎(chǔ)。
在這一階段，歐洲貨幣體系成員國(guó)改成盯住馬克，歐洲貨幣體系逐漸演變成“馬克區(qū)”。德國(guó)的貿(mào)易結(jié)算份額與國(guó)際債券份額也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。德國(guó)馬克在1980 年被納入特別提款權(quán)，占比達(dá)到19%僅次于美國(guó)的42%，從而成為SDR 的第二大貨幣。
在開(kāi)拓進(jìn)展階段，1986 年德國(guó)成為世界最大的出口國(guó)，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，同時(shí)不斷開(kāi)放金融自由化，促進(jìn)馬克國(guó)際化發(fā)展。1990 年德國(guó)統(tǒng)一，貨幣也實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一，之后隨著德國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的飛騰，國(guó)際話語(yǔ)權(quán)增加，尤其是在歐洲，馬克成為主要的結(jié)算與支付的貨幣，并成為繼美元之后的第二大國(guó)際貨幣。
結(jié)合分析1975 年至1998 年馬克匯率變化與貨幣國(guó)際化，如圖2所示，德國(guó)馬克在國(guó)際上的地位迅速提升，尤其是國(guó)際儲(chǔ)備份額增長(zhǎng)迅速，1989 年德國(guó)馬克國(guó)際儲(chǔ)備份額達(dá)到巔峰，同期馬克的國(guó)際債券份額一直保持很高的水平。
在這個(gè)階段，隨著德國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外部均衡的潛在均衡匯率水平也出現(xiàn)了調(diào)整。在靈活匯率制度下，德國(guó)馬克匯率有升有貶，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，因此德國(guó)能有效應(yīng)對(duì)外部沖擊，推動(dòng)其貨幣國(guó)際化進(jìn)程。
圖2：德國(guó)馬克匯率及馬克國(guó)際化 資料來(lái)源：CEIC，廖明珠《貨幣國(guó)際化階段性分析及網(wǎng)絡(luò)外部性與匯率影響研究》
四、貨幣國(guó)際化要求建立發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)
從供給的角度看，一個(gè)開(kāi)放、成熟和具有相當(dāng)深度的金融市場(chǎng)能夠?yàn)橥顿Y者提供類型廣泛的金融工具，投資者可以進(jìn)行投資組合防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，從而便利投資者投資特定貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，提高此貨幣國(guó)際化的程度（并且影響對(duì)該貨幣的需求）（Samar Maziad等，2011）。
同時(shí)，貨幣國(guó)際化需要金融基礎(chǔ)設(shè)施作為支撐，深層次的金融市場(chǎng)擁有高度的流動(dòng)性，外部網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)的存在可以促進(jìn)交易成本的降低（Karen, 2009）。
因此，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)對(duì)于貨幣國(guó)際化而言是必不可少的。如果一國(guó)對(duì)其金融市場(chǎng)發(fā)展予以限制，將會(huì)使該國(guó)的貨幣在國(guó)際資本市場(chǎng)上失去競(jìng)爭(zhēng)力，影響其貨幣國(guó)際化的進(jìn)程（Tavlas, 1992）。
回顧美元崛起和發(fā)展的歷程，完善的金融市場(chǎng)是其確立全球主導(dǎo)貨幣地位不可或缺的要素。
Eichengreen和Flandreau（2012），Chitu,Eichengreen和Mehl （2014）均指出，有深度、穩(wěn)定的金融市場(chǎng)在美元替代英鎊成為國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)貨幣的過(guò)程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。
在美聯(lián)儲(chǔ)成立之前，紐約金融市場(chǎng)的發(fā)展受到許多約束，美國(guó)的銀行被禁止進(jìn)行銀行承兌匯票的交易，并且禁止其設(shè)立海外分支機(jī)構(gòu)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，市場(chǎng)上的商業(yè)票據(jù)流動(dòng)性很差。因此，直到1914年，盡管美國(guó)已經(jīng)是世界上最大的貿(mào)易國(guó)，美元在國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際支付中所發(fā)揮的作用仍然不大，幾乎沒(méi)有以美元計(jì)價(jià)的證券和信貸。
1913年美聯(lián)儲(chǔ)宣告成立，《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》廢除了某些禁止金融交易的條件，監(jiān)管部門放寬了商業(yè)銀行可以持有的匯票數(shù)量和種類，這些措施提高了美國(guó)與其他國(guó)家之間的貿(mào)易以及外匯交易往來(lái)。與此同時(shí)，美國(guó)加快了金融市場(chǎng)的建設(shè)，建立了銀行同業(yè)間以美元計(jì)價(jià)的貿(mào)易承兌匯票市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)則通過(guò)成為該市場(chǎng)做市商的方式，提供再貼現(xiàn)，為市場(chǎng)注入大量美元。
1924年，全球以美元結(jié)算的商業(yè)承兌匯票的規(guī)模超過(guò)了英鎊兩倍，在各國(guó)中央銀行和政府的外匯儲(chǔ)備中，美元所占的比例已經(jīng)超過(guò)英鎊（Eichengreen，2011）。美元邁出了成為國(guó)際貨幣體系主導(dǎo)貨幣的第一步。
到1931 年，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)是市場(chǎng)上最大的投資者，由紐約發(fā)行并且以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際債券和貿(mào)易借貸份額增長(zhǎng)迅速。美國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步深化，流動(dòng)性和開(kāi)放性進(jìn)一步提高，美元的國(guó)際作用也日益提高。第二次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)加快了這個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程：美國(guó)大規(guī)模給英國(guó)和其他歐洲國(guó)家放貸，逆轉(zhuǎn)了二者之間債權(quán)國(guó)和債務(wù)國(guó)的關(guān)系，戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)使得黃金從英國(guó)等歐洲國(guó)家輸出到美國(guó)，紐約成為最主要的金融中心，倫敦逐步喪失其地位（Havard University,2012）。
1960年代，美國(guó)推進(jìn)金融自由化和金融創(chuàng)新，美元債券市場(chǎng)不斷壯大，投資者美元資產(chǎn)持有量大幅提高，美國(guó)國(guó)債也逐漸成為各國(guó)外匯儲(chǔ)備重要構(gòu)成，美元地位快速提升。在1973年布雷頓森林體系崩潰之后，正是高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)有力地支撐了美國(guó)的國(guó)際化和美元霸權(quán)地位（Lim， 2006）。
在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，人們對(duì)于美元能否繼續(xù)保持其國(guó)際角色保持疑慮，但美元的主導(dǎo)地位并未發(fā)生根本性改變。造成這一現(xiàn)象的根源在于美國(guó)仍然是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，仍然擁有世界上最大的金融市場(chǎng)。特別是對(duì)于中央銀行的儲(chǔ)備管理者而言，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是世界上流動(dòng)性最充裕的金融市場(chǎng)，外國(guó)投資者愿意在美國(guó)市場(chǎng)交易，這反過(guò)來(lái)又給美國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)了更大流動(dòng)性，這是一個(gè)自我強(qiáng)化的過(guò)程。因此，在競(jìng)爭(zhēng)國(guó)際金融中心和儲(chǔ)備貨幣地位時(shí)，“在位”貨幣占據(jù)優(yōu)勢(shì)，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)美元仍是主導(dǎo)貨幣（Eichengreen，2011）。
日本金融市場(chǎng)則備受管制、發(fā)展滯后，是日元國(guó)際化失敗的重要因素。
在日元國(guó)際化早期，日本政府認(rèn)為國(guó)際化會(huì)沖擊本國(guó)經(jīng)濟(jì)、損害本國(guó)國(guó)內(nèi)金融和資本市場(chǎng)，對(duì)日元國(guó)際化采取消極抵制的態(tài)度。拐點(diǎn)事件是1984年日美日元美元委員會(huì)的設(shè)立。1985年日本財(cái)務(wù)省發(fā)表《金融自由化與日元國(guó)際化的現(xiàn)狀和展望》，解除了對(duì)歐洲日元可轉(zhuǎn)向定期存款的禁令，并使日元兌換可自由化。但有文獻(xiàn)指出，這一階段金融和資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)行的是“雙軌政策”（two-track policy），即為了緩解外界壓力，開(kāi)放日元在離岸市場(chǎng)的使用，同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)既得利益者的顧慮，放慢日本國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度，導(dǎo)致其發(fā)展落后于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（Samar Maziad等，2011）。
研究表明，日本金融市場(chǎng)存在一些根深蒂固的問(wèn)題（Murase Tstsuji，2000）。一是金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展緩慢，日本銀行業(yè)仍采用傳統(tǒng)方式支付結(jié)算，日本銀行支付結(jié)算系統(tǒng)營(yíng)業(yè)時(shí)間短、轉(zhuǎn)賬效率低的問(wèn)題長(zhǎng)期得不到解決。債券市場(chǎng)仍執(zhí)行50年前的登記及交易體制，而同期歐美早已標(biāo)準(zhǔn)化、電子化。此外，日本證券統(tǒng)一集中結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)緩慢，限制了股票市場(chǎng)的發(fā)展。
二是債券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，特別是日本國(guó)債市場(chǎng)。在1995年之前，日元一直是位居美元、德國(guó)馬克之后位列第三位的國(guó)際貨幣，但與其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，非居民持有的日本政府債券的占比卻僅有10%（見(jiàn)圖3），這個(gè)比例與其國(guó)際貨幣地位不匹配。
圖3：1997年G10國(guó)家非居民持有的政府債券占比 數(shù)據(jù)來(lái)源：日本央行，1999
首先，日本政府債券不能發(fā)揮基準(zhǔn)定價(jià)的職能。美元各類債券的市場(chǎng)利率以美國(guó)國(guó)債（treasury bill）的利率作為基準(zhǔn)的，在此基礎(chǔ)上加點(diǎn)作為溢價(jià)補(bǔ)償。但各期限的日元國(guó)債收益率長(zhǎng)期高于離岸日元債券，出現(xiàn)收益率倒掛現(xiàn)象（見(jiàn)圖4）。這表明日本政府債券無(wú)法發(fā)揮基準(zhǔn)的作用。
圖4：歐洲日元債券與美元債券溢價(jià)比較
注：歐洲美元債券溢價(jià) = 歐洲美元債券(世界銀行，1996.8.21)-美國(guó)10年期國(guó)債(1996.7.15)；歐洲日元債券溢價(jià) = 歐洲日元債券(世界銀行，1994.12.20)-第174序列日本政府債券(1994.9.20)。 數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博數(shù)據(jù)庫(kù)
其次，缺乏流動(dòng)性是日本債券市場(chǎng)另一大弊端。日本金融市場(chǎng)發(fā)展存在一些制度性問(wèn)題。一是稅收制度。日本對(duì)某些市場(chǎng)主體（比如企業(yè)）的金融交易征收預(yù)提稅，對(duì)另一些市場(chǎng)主體（比如金融機(jī)構(gòu)和部分非居民）免征預(yù)提稅，兩類市場(chǎng)主體分別使用不同的交易體系，造成債券市場(chǎng)分割。二是日本金融體系中公共部門占比大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足，其往往在一級(jí)市場(chǎng)大量買入國(guó)債并持有至到期，因此國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力弱（2000）。
因此，通過(guò)債券買賣價(jià)差（bid-ask spread）衡量流動(dòng)性可以看出，日本2年期和5年期債券的買賣價(jià)差是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中買賣價(jià)差最大的，即便是流動(dòng)性最高的10年期債券，日本的買賣價(jià)差也僅次于法國(guó)（見(jiàn)圖5）。因此，日本債券市場(chǎng)流動(dòng)性低于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。
圖5：日本與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券買賣差價(jià)的比較 數(shù)據(jù)來(lái)源：日本央行，1999
三是日本貨幣市場(chǎng)交易品種單一，票據(jù)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，回購(gòu)市場(chǎng)做法與國(guó)際不接軌，導(dǎo)致日本金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者缺乏吸引力。發(fā)展滯后的金融市場(chǎng)無(wú)法為日元國(guó)際化提供有力支持。
隨著日本經(jīng)濟(jì)1990年代陷入滯脹，東京金融市場(chǎng)失去了其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，許多投資者將其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入開(kāi)放程度更高、交易成本更低的其他亞洲金融中心。
1995年日本國(guó)際金融中心（JCIF）針對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)就日本金融市場(chǎng)發(fā)展開(kāi)展問(wèn)卷調(diào)查。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，無(wú)人對(duì)日本金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r表示滿意，47%的被調(diào)查者認(rèn)為日本金融市場(chǎng)與“開(kāi)放和國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)”相距甚遠(yuǎn)（見(jiàn)表7）。此后，日本于1998年啟動(dòng)“大爆炸式”改革，努力推動(dòng)提高金融市場(chǎng)開(kāi)放度，使其更為透明和可信，但遺憾的是，此時(shí)已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了日元國(guó)際化的最佳時(shí)機(jī)。
表7：東京市場(chǎng)開(kāi)放程度和國(guó)際化的評(píng)估 數(shù)據(jù)來(lái)源：JCIF （1995，1998）
五、在貨幣國(guó)際 化過(guò)程中，離岸市場(chǎng)需和在岸市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展才能發(fā)其揮積極作用
離岸和在岸市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)推動(dòng)貨幣國(guó)際化有十分重要的意義。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在貨幣國(guó)際化的初期，一國(guó)在岸金融市場(chǎng)往往開(kāi)放程度有限、對(duì)跨境資金交易的限制較多，而離岸市場(chǎng)在稅收、監(jiān)管和金融基礎(chǔ)設(shè)施等方面一般具有優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)會(huì)使離岸市場(chǎng)的參與者更加多元化、交易更加活躍，更有利于形成市場(chǎng)化的價(jià)格信號(hào)，并為各種金融產(chǎn)品的創(chuàng)新提供試驗(yàn)田，可以對(duì)在岸金融市場(chǎng)的發(fā)展和開(kāi)放起到引領(lǐng)作用。
同時(shí)，還應(yīng)看到，僅依靠離岸市場(chǎng)的發(fā)展還無(wú)法有效支撐貨幣國(guó)際化。只有在岸金融市場(chǎng)也發(fā)展成熟，離岸金融市場(chǎng)才能充分發(fā)揮其推動(dòng)貨幣國(guó)際化的作用。這主要是因?yàn)?，無(wú)論離岸市場(chǎng)如何發(fā)達(dá)，在岸金融市場(chǎng)始終是一種貨幣流動(dòng)性供給的源頭，是該貨幣相關(guān)金融交易最終清算地，國(guó)際投資者對(duì)該貨幣的信心從根本上也取決于在岸市場(chǎng)的穩(wěn)健和發(fā)展程度。缺少成熟的在岸市場(chǎng)，離岸市場(chǎng)的發(fā)展也將變成無(wú)本之木（朱雋，2021）。美國(guó)的案例就很好地體現(xiàn)了發(fā)展在岸市場(chǎng)的重要性，日本則是此方面的反例。
美國(guó)離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)展推動(dòng)在岸市場(chǎng)的發(fā)展，二者的有效融合促使美元國(guó)際化。離岸美元市場(chǎng)的產(chǎn)生有其特殊的政治和社會(huì)背景。二戰(zhàn)后蘇聯(lián)為規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)，將出口石油獲得的大量美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)存在巴黎和倫敦的國(guó)際商業(yè)銀行，歐洲美元市場(chǎng)開(kāi)始起步。20世紀(jì)70年代，沙特等OPEC成員國(guó)擔(dān)心其在美國(guó)境內(nèi)銀行的存款被凍結(jié)，也將大量石油美元投入歐洲美元市場(chǎng)。
隨著1960年美國(guó)實(shí)施利息平衡稅，離岸美元市場(chǎng)便捷性和吸引力凸顯，歐洲美元市場(chǎng)因大量資金流出美國(guó)而蓬勃發(fā)展。隨后美國(guó)于1981年12月允許本國(guó)各類存款機(jī)構(gòu)以及外國(guó)銀行在美國(guó)的分行和代理機(jī)構(gòu)建立美國(guó)國(guó)際銀行便利設(shè)施（IBF），在美國(guó)本土從事在岸的離岸業(yè)務(wù)活動(dòng)。由于IBF采取寬松的金融管制措施，包括利率自由浮動(dòng)、不適用法定準(zhǔn)備金制度和不參加存款保險(xiǎn)等，這一制度使得美元資產(chǎn)總額急劇膨脹。1981-1983年，IBF總資產(chǎn)由634億美元增至1740億美元，增長(zhǎng)了近3倍。
值得注意的是，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局從未禁止離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間跨境貿(mào)易和投資的清算與結(jié)算。只要離岸金融機(jī)構(gòu)有需要，都可以隨時(shí)通過(guò)在岸金融體系進(jìn)行清算，從而為離岸市場(chǎng)的健康發(fā)展提供保障。
與此同時(shí)，離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展也促使美國(guó)于上世紀(jì)90年代放松了金融管制，取消存款準(zhǔn)備金限制，大力發(fā)展新型金融工具，從而促使在岸金融市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，在岸和離岸市場(chǎng)的融合度增加，IBF原有功能逐漸淡化。
1990年之后，隨著美國(guó)對(duì)銀行監(jiān)管制度逐步放松，IBF總資產(chǎn)占美國(guó)對(duì)外總資產(chǎn)的比重從90年代之前的50%不斷下降，并一路回落至20%以下。美國(guó)IBF設(shè)立數(shù)量降至240家左右，不足1987年的一半。
圖6：美國(guó)IBF資產(chǎn)規(guī)模及占美國(guó)對(duì)外總資產(chǎn)規(guī)模的比例 資料來(lái)源：BIS季度報(bào)告
表8：美國(guó)IBF資產(chǎn)規(guī)模情況 資料來(lái)源：BIS；單位：十億美元
總體看，美國(guó)IBF較好地實(shí)現(xiàn)了政策意圖：一是相對(duì)成功地吸引境外美元業(yè)務(wù)回歸本土。美元在IBF資產(chǎn)、負(fù)債計(jì)價(jià)中始終處于主導(dǎo)地位，占比維持在85%-90%。二是IBF將美國(guó)本土銀行與外資銀行及海外市場(chǎng)連接，將歐洲美元市場(chǎng)的一部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到了美國(guó)境內(nèi)，擴(kuò)大了本土銀行的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力。
美國(guó)審計(jì)總署（GAO）考察結(jié)果顯示，IBF的建立加強(qiáng)了美國(guó)銀行業(yè)在國(guó)際銀行市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。從1981年9月至1983年6月，位于美國(guó)的銀行境外美元資產(chǎn)與位于其他國(guó)家銀行境外美元資產(chǎn)的比值增加了67%。因此，IBF客觀上實(shí)現(xiàn)了促使離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)融合的過(guò)渡功能。
但日元離岸市場(chǎng)發(fā)展滯后，且與在岸市場(chǎng)難以協(xié)調(diào)，是日元國(guó)際化失敗的原因之一。如前所述，由于日本發(fā)展金融市場(chǎng)采取的是“雙軌政策”（two-track policy），這就導(dǎo)致離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)從根源上難以協(xié)調(diào)發(fā)展。
在離岸市場(chǎng)發(fā)展方面，日本政府的態(tài)度相對(duì)積極，但在具體實(shí)施過(guò)程中，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)離岸市場(chǎng)交易品種仍有嚴(yán)格限制。1984年以前，日本政府對(duì)歐洲日元市場(chǎng)的交易品種限制較嚴(yán)，1984年才允許對(duì)居民發(fā)放歐洲日元短期貸款，1986年才允許非居民發(fā)行歐洲日元債券（必須達(dá)到一定評(píng)級(jí)），1989年才放開(kāi)對(duì)居民的歐洲日元中長(zhǎng)期貸款（Tetsuji，2000），1990年才取消非居民發(fā)行歐洲日元債券的評(píng)級(jí)要求。這些嚴(yán)格的管制在一定程度上限制了離岸市場(chǎng)的產(chǎn)品種類和交易活躍度，導(dǎo)致其錯(cuò)過(guò)了黃金發(fā)展期。
同時(shí)，由于日本金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)外借貸過(guò)度依賴美元，日元難以在離岸市場(chǎng)上沉淀。日本的銀行擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)時(shí)，往往發(fā)放的是美元貸款而非日元貸款，日本金融機(jī)構(gòu)的對(duì)外投資也集中于外幣計(jì)價(jià)的證券，而非本幣證券。
盡管1980年代日本推出“黑字環(huán)流”計(jì)劃，對(duì)外輸出日元資本，在一定程度上為離岸市場(chǎng)提供了部分流動(dòng)性，但其中相當(dāng)一部分資金通過(guò)貿(mào)易渠道回流日本本土。同時(shí)，對(duì)外直接投資的日本企業(yè)在融資和經(jīng)營(yíng)中也較少使用日元，“黑字環(huán)流”時(shí)期日本使用美元對(duì)外直接投資的比例遠(yuǎn)高于使用日元的比例，日本企業(yè)金融交易中對(duì)外債權(quán)債務(wù)均以外幣計(jì)價(jià)為主，日元很難在離岸市場(chǎng)上沉淀（朱雋，2021）。由于離岸市場(chǎng)受到這些結(jié)構(gòu)性因素的制約，在很大程度上也阻礙了日元國(guó)際化的步伐。
附注：[1] 1989年7月，為應(yīng)對(duì)愈演愈烈的拉美國(guó)家債務(wù)償還危機(jī)，美國(guó)提出布蘭迪計(jì)劃。在該計(jì)劃下美國(guó)政府支持一些國(guó)家依靠外國(guó)商業(yè)銀行獲得借款或者債務(wù)支付。這些國(guó)家在基金組織和世界銀行的支持下進(jìn)行了成功的綜合性結(jié)構(gòu)改革。
