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王漢鋒等：境內(nèi)企業(yè)境外上市新規(guī)影響幾何？-熱點(diǎn)評(píng)
題：境內(nèi)企業(yè)境外上市新規(guī)影響幾何？
作者 王漢鋒 中金公司首席策略分析師、董事總經(jīng)理
(資料圖)
李求索 中金公司策略分析師、董事總經(jīng)理
劉剛 中金公司策略分析師、董事總經(jīng)理
張巍瀚 中金公司策略分析師
中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日發(fā)布《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)，并同步發(fā)布了相關(guān)配套監(jiān)管指引。
整體來(lái)看，此次新規(guī)是在過(guò)去近30年發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)分別于1994年和1997年發(fā)布的相關(guān)規(guī)則的進(jìn)一步系統(tǒng)性優(yōu)化，特別是有的放矢的應(yīng)對(duì)近些年來(lái)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)環(huán)境的新變化和新形勢(shì)，這對(duì)中國(guó)企業(yè)融入全球市場(chǎng)、充分利用兩個(gè)市場(chǎng)和兩種資源具有積極意義。
新規(guī)統(tǒng)一監(jiān)管補(bǔ)齊空白增加包容性
《辦法》完善了監(jiān)管制度，對(duì)境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市活動(dòng)統(tǒng)一實(shí)施備案管理，明確境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外發(fā)行上市證券的適用情形，有助于補(bǔ)齊此前的監(jiān)管空白和短板。
《辦法》統(tǒng)一將直接和間接境外發(fā)行上市活動(dòng)納入管理，主要包括境內(nèi)登記設(shè)立的股份有限公司境外發(fā)行上市(“H股上市”)，和主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)，以在境外注冊(cè)的企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類似權(quán)益境外發(fā)行上市(“紅籌上市”)兩種情況。
同時(shí)，明確了間接境外發(fā)行認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，基于企業(yè)境內(nèi)營(yíng)收利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)及運(yùn)營(yíng)場(chǎng)所等進(jìn)行判斷(例如資產(chǎn)、收入或利潤(rùn)等超過(guò)50%在境內(nèi)，高級(jí)管理人員在境內(nèi)等)。
《辦法》除了規(guī)定首次公開(kāi)發(fā)行上市，還包括了已上市公司的后續(xù)發(fā)行(可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券、優(yōu)先股等)、退市后重新境外發(fā)行上市等交易類型，以及已境外發(fā)行上市后，在其他境外市場(chǎng)二次上市或主要上市、境外發(fā)行上市后轉(zhuǎn)換上市地位(如二次上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市)、轉(zhuǎn)換上市板塊、發(fā)行證券購(gòu)買資產(chǎn)等行為。但不包括發(fā)行證券用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、公積金轉(zhuǎn)為增加公司資本、分配股票權(quán)利、股份拆細(xì)等。
從形式上看，《辦法》加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)外監(jiān)管協(xié)作，明晰了監(jiān)管界限，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管加強(qiáng)機(jī)構(gòu)間監(jiān)管協(xié)同和境內(nèi)外協(xié)同。其中，境內(nèi)監(jiān)管改革主要包括兩方面。一方面，明確監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。實(shí)施以證監(jiān)會(huì)為主的監(jiān)管體系，同時(shí)加強(qiáng)各機(jī)構(gòu)間政策規(guī)則銜接、監(jiān)管協(xié)調(diào)和信息共享。另一方面，健全監(jiān)管手段、措施和法律責(zé)任，明確境外上市發(fā)行后重大事項(xiàng)報(bào)告要求。
此外，完善跨境證券監(jiān)管合作安排，加強(qiáng)與境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)等的跨境證券監(jiān)管執(zhí)法合作，并通過(guò)備案信息通報(bào)等機(jī)制共同打擊跨境違法違規(guī)行為。
我們認(rèn)為，本次制度改革具備以下意義。一是完善監(jiān)管體系，保證境內(nèi)證券監(jiān)管既不“缺位”，也不“越位”和“錯(cuò)位”，提高監(jiān)管效率、保障監(jiān)管“在位”、避免監(jiān)管泛化；二是信息流通不順暢、跨境監(jiān)管協(xié)作復(fù)雜等問(wèn)題此前一直對(duì)我國(guó)境外企業(yè)監(jiān)管工作造成較大阻礙，完善跨境監(jiān)管協(xié)作有助于改善跨境監(jiān)管難問(wèn)題；三是完善監(jiān)管規(guī)則并不意味著境外上市政策的收緊，相反在規(guī)范的前提下給企業(yè)提供了更加靈活和自主的選擇，例如明確允許滿足合規(guī)要求的VIE(可變利益實(shí)體)架構(gòu)企業(yè)境外上市，并給予企業(yè)在再融資、全流通和幣種管理上的更多靈活度。
從方式上來(lái)看，《辦法》將許可管理改為備案管理，明確備案要求，體現(xiàn)“放管服”管理原則。另外，新規(guī)統(tǒng)一規(guī)范化的備案管理，使備案材料將更加聚焦合規(guī)性，也更為精簡(jiǎn)和透明。《辦法》還設(shè)置負(fù)面清單等制度明確禁止情形，但同時(shí)也放寬發(fā)行對(duì)象限制。如，明確了禁止境外上市融資和需要申請(qǐng)前履行安全審查程序的情形，如涉及法規(guī)或國(guó)家明確禁止，或可能危害國(guó)家安全、涉及犯罪或重大違法違規(guī)行為，或存在重大糾紛等情形下，規(guī)定不得赴境外發(fā)行上市；此外也應(yīng)遵循發(fā)展改革委、商務(wù)部共同發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)2021年版說(shuō)明》等文件規(guī)定。但在此之外，不對(duì)境外上市額外設(shè)置門檻和條件，并充分考慮企業(yè)不同發(fā)展需求后在一定層面反而給與放寬。例如，在股權(quán)激勵(lì)、發(fā)行證券購(gòu)買資產(chǎn)等特定情形下，允許境內(nèi)企業(yè)直接境外發(fā)行上市時(shí)可以向境內(nèi)特定對(duì)象發(fā)行證券；允許境內(nèi)未上市的非流通股轉(zhuǎn)換為境外上市股份并到境外交易所流通(“全流通”)；放寬幣種限制，允許以人民幣募集資金、分紅派息等。
在流程方面，《辦法》統(tǒng)一并精簡(jiǎn)境外發(fā)行上市備案流程，有助于企業(yè)合理管理預(yù)期和安排時(shí)間窗口。
為了保障備案管理平穩(wěn)有序推進(jìn)，《辦法》提出對(duì)存量和增量企業(yè)的備案安排。針對(duì)已在境外發(fā)行上市的存量企業(yè)，不要求立即備案，后續(xù)如涉及再融資等備案事項(xiàng)時(shí)按要求備案即可。針對(duì)已獲境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者境外證券交易所同意，但未完成間接境外發(fā)行上市的境內(nèi)企業(yè)，給予6個(gè)月過(guò)渡期。在6個(gè)月內(nèi)完成境外發(fā)行上市的，仍視為存量企業(yè)。如上述境內(nèi)企業(yè)在6個(gè)月內(nèi)需重新履行發(fā)行上市程序或者6個(gè)月內(nèi)未完成境外發(fā)行上市的，應(yīng)當(dāng)按要求備案。建立境外發(fā)行上市備案溝通機(jī)制，有助提高備案效率。尤其是本次4號(hào)指引文件一定程度上借鑒了中國(guó)香港上市前咨詢及與溝通制度，明確備案各階段可溝通內(nèi)容及方式，包括發(fā)行人行業(yè)監(jiān)管政策、備案范圍歸屬等各類問(wèn)題，并規(guī)定備案管理部門不接受溝通申請(qǐng)的靜默期。備案溝通機(jī)制的確立，在能夠規(guī)范備案溝通行為的同時(shí)，也有助于提高整體備案效率。
VIE架構(gòu)企業(yè)還能否境外上市？
《辦法》未禁止VIE架構(gòu)企業(yè)境外發(fā)行上市，但新增了核查要求。
針對(duì)VIE架構(gòu)企業(yè)境外發(fā)行上市，備案管理堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)中明確說(shuō)明，“證監(jiān)會(huì)將征求有關(guān)主管部門意見(jiàn)，對(duì)滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市予以備案”。
同時(shí)，在2號(hào)指引文件中的“股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制架構(gòu)核查要求”提出，發(fā)行人存在協(xié)議控制架構(gòu)的，應(yīng)就以下方面進(jìn)行核查說(shuō)明：一是境外投資者參與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)管理情況，例如派出董事等；二是是否存在境內(nèi)法律、行政法規(guī)和有關(guān)規(guī)定明確不得采用協(xié)議或合約安排控制業(yè)務(wù)、牌照、資質(zhì)等的情形；三是通過(guò)協(xié)議控制架構(gòu)安排控制的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體是否屬于外商投資安全審查范圍，是否涉及外商投資限制或禁止領(lǐng)域。
《辦法》降低政策不確定性，將產(chǎn)生五方面影響
首先，明確規(guī)則將降低政策不確定性?！掇k法》將境內(nèi)企業(yè)境外上市各發(fā)行類型和交易行為均納入監(jiān)管，且明確相關(guān)細(xì)則、流程和溝通安排，從發(fā)行上市監(jiān)管范圍、流程上市前備案、事后信息披露、后續(xù)再融資派息和股份變化、以及跨境監(jiān)管合作等多方面都作出了進(jìn)一步的完善和細(xì)致的要求，使得企業(yè)在境外發(fā)行上市過(guò)程中有據(jù)可依。有利于從源頭上避免各種亂象，大幅降低政策層面的不確定性；也最大程度保護(hù)發(fā)行人、投資人等市場(chǎng)參與方的利益。
其次，完善跨境監(jiān)管合作安排，或有助于中美審計(jì)監(jiān)管進(jìn)一步合作。《辦法》提到將完善跨境證券監(jiān)管合作安排，加強(qiáng)與境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)等的跨境證券監(jiān)管執(zhí)法合作。2022年8月26日中美簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，以及12月15日美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)確認(rèn)可以獲得對(duì)中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的無(wú)約束審查權(quán)限。本次《辦法》明確了未來(lái)監(jiān)管合作安排，或?qū)橹忻辣O(jiān)管進(jìn)一步合作打下基礎(chǔ)，從而降低未來(lái)中概股公司的退市風(fēng)險(xiǎn)。
再次，境外發(fā)行或逐步重回正軌，疏通企業(yè)海外融資渠道。2021年中以來(lái)，境內(nèi)企業(yè)赴美上市節(jié)奏明顯放緩。我們認(rèn)為，本次新規(guī)落地和相關(guān)監(jiān)管細(xì)節(jié)的落地，有助于企業(yè)境外發(fā)行重回正軌。同時(shí)，《辦法》遵循最小、必要原則，在規(guī)范的前提下給企業(yè)提供了更加靈活和自主的選擇，也有助于境內(nèi)企業(yè)疏通海外融資渠道。
然后，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步高水平開(kāi)放。黨的二十大報(bào)告提出要“推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放”，2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“更大力度吸引和利用外資”，資本市場(chǎng)開(kāi)放是其中重要一環(huán)。近年來(lái)，我們通過(guò)互聯(lián)互通、QFII/RQFII、QDII/RQDII等機(jī)制不斷強(qiáng)化資本市場(chǎng)雙向流通，本次通過(guò)規(guī)范化境內(nèi)企業(yè)境外上市，有利于中國(guó)內(nèi)地企業(yè)更直接地走向境外融資，并助力中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，也意味著全球投資者有更多的機(jī)會(huì)共享中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利。
最后，中國(guó)香港金融中心和人民幣“橋頭堡”地位有望得到進(jìn)一步鞏固。中國(guó)香港已經(jīng)發(fā)展成為圍繞中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的國(guó)際金融中心，港股更是形成了獨(dú)有的“中國(guó)資產(chǎn)+外國(guó)資本”模式。在當(dāng)前國(guó)際新形勢(shì)下，赴美上市依然是一個(gè)主要選項(xiàng)，但中國(guó)香港市場(chǎng)吸引力也在不斷增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)，越來(lái)越多的中概股公司也將選擇通過(guò)二次上市或雙重主要上市方式回歸港股。未來(lái)更多內(nèi)地企業(yè)赴港上市有助于優(yōu)化港股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，吸引更多資金沉淀，進(jìn)而形成優(yōu)質(zhì)公司和資金的正反饋，進(jìn)一步鞏固中國(guó)香港全球金融中心的地位。與此同時(shí)，《辦法》也提到了放寬幣種限制，助力人民幣國(guó)際化。目前，中國(guó)香港擁有除中國(guó)內(nèi)地外最大的人民幣資金池，其作為人民幣國(guó)際化的“橋頭堡”地位也有望得到進(jìn)一步強(qiáng)化。(中新經(jīng)緯)
劉剛 CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李求索 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
張巍瀚 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
王漢鋒 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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責(zé)任編輯：王蕾
